賴小民落馬，中國華融還是那個“AMC天王”嗎？

4月17日，中國華融戰(zhàn)略大轉(zhuǎn)型推手，聲稱“八年瘦了20多斤，瘦了自己肥了華融”的賴小民被調(diào)查。這可沒把對搞個人崇拜而寄厚望“AMC天王”的股東嚇壞：有決定復(fù)牌跳車的，有追問老師這只票后期怎么操作的，有瘋了預(yù)言股價會一日腰斬的。通過觀察，我發(fā)現(xiàn)不少投資者買入標(biāo)準很魯莽，要么沒有標(biāo)準，要么追求低PB以及還不錯的股息。大抵這是不對的，靠蒙即使贏了，也只能贏得一時。賴小民被調(diào)查以后，華融的質(zhì)地到底如何，是否值得投資，我覺得需要解開一個誤判，再回答三個基本問題：主導(dǎo)黃金十年的騎手落馬有多大影響？一般投資邏輯對AMC行業(yè)的誤判中國華融究竟有幾分真材實料？AMC的價值應(yīng)該錨定在什么地方？01馬與騎手，誰更重要？馬與騎手，究竟誰更重要？不妨講一個人盡皆知的例子，來表達我的觀點。伯克希爾-哈撒韋(BRK)這家公司，我們都認識，目前是世界上最偉大的投資公司之一，1965年巴菲特接手時它還是一家業(yè)績逐年下滑的紡織廠。二十年之后，股神巴菲特和半道入伙的芒格，并未能恢復(fù)伯克希爾-哈撒韋(BRK)往昔——十幾座紡織廠，1萬多名工人，堪稱新英格蘭地區(qū)最強，利潤高達1800多萬（當(dāng)時IBM利潤2800萬）——的榮光，以“搬走機器的運費甚至倒貼錢（愛誰誰隨便拿）”賣掉了伯克希爾紡織廠。兩位大神也救不活身處夕陽行業(yè)的紡織廠，這說明了什么？說明了“怎樣騎馬、沒有騎一匹怎樣的馬”重要——但這仍然是片面的。因為永遠要判斷形勢的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、充分競爭的零售業(yè)分分鐘要過來打臉：沒有一個好騎手把住韁繩，馬兒分分鐘要墜入懸崖。我知道大家已經(jīng)沒有耐性了，馬與騎手究竟誰更重要？先說結(jié)論：對于華融來說，賴小民沒那么重要。簡單的說，有的行業(yè)相對來說不需要特別厲害的領(lǐng)導(dǎo)，護城河（牌照、品牌價值極大的“百年老店”、已占領(lǐng)只容得下一家公司的利基市場、邊際成本無限降低的壟斷行業(yè)）形成的門檻能抵擋無盡頭的競爭，領(lǐng)導(dǎo)只需要守成就行——說的是華融說在的AMC；反之，強力領(lǐng)導(dǎo)就必不可少了。平心而論，賴小民任期華融凈資產(chǎn)增加十倍，凈利潤提高六十多倍，這個成績還是不錯的。但你千萬要辨清楚，別罔顧華融核心競爭力（后面會說）。很多人不談華融的核心競爭力而專顧其它，那真真是“吠”錯了樹。02不針對誰，你“吠”錯樹了嗎？我問個一個朋友為什么買華融？他的邏輯是這樣的（典型丐幫中人）：低PB，當(dāng)時0.9PB買的，手上三四折收來的資產(chǎn)，在二級市場又打了個折真是太便宜了；相信在賴小民的帶領(lǐng)下，等市場轉(zhuǎn)好了，華融一定能夠大賺一筆；而且就算市場永遠不景氣，一直收6%~7%股息的租子也不錯的。上述一席話，大概把AMC的業(yè)務(wù)描述到了。但作為投資來說，感覺還缺一點東西，有些籠統(tǒng)沒說到點上，有些“吠錯樹”的意思。知識點：“吠錯樹”是外國一句俗語，說是一個小偷入戶盜竊后被看家的哈士奇發(fā)現(xiàn)，哈士奇一頓狂追，情急之下小偷爬到樹上躲避，結(jié)果呢哈士奇是對著樹狂吠不止，有撓有撞但毫無結(jié)果。延伸一些，他應(yīng)該買信達不是嗎，同樣作為四大AMC，信達的0.7PB還要更低不是嗎？在42N模式（4家全國性AMC，每省兩家地方AMC，N多家民營未持牌AMC）之下，可供選擇的二級市場標(biāo)的還是有一些的：A股首家上市地方AMC平臺浙江東方；不良資產(chǎn)穩(wěn)步開展，多省設(shè)子公司擴張的AMC新銳摩恩電氣；獲證監(jiān)會批復(fù)增資38億元，用于發(fā)展不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，近些年收入可忽略不計的“空殼子”海德股份；剝離安埔勝利回籠5個億投入AMC的吉艾科技（此票爭議較大，一位“晚節(jié)危機”的銀行股投資者推過）……為什么看過那么多家公司，說起AMC我還是最看好華融，即使是著書立言、被不少投資人崇拜的賴小民落馬之后。這一切都要從華融的ROE（凈資產(chǎn)收益率）說起。ROE，這是一個關(guān)鍵的指標(biāo)，結(jié)合具體的業(yè)務(wù)弄懂了，你基本上就明白了這家公司的核心競爭力。03華融的質(zhì)地，ROE背后的玄機同樣的財政部控股，同樣是四大AMC之一，開展著相差不大的業(yè)務(wù)，華融的ROE比信達高出一大截（近五年高出2.91%~8.94%）。你知道，ROE=凈利率（凈利潤/收入）*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（收入/總資產(chǎn)）*杠桿（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）。2017年，華融和信達的杠桿差不多，華融資產(chǎn)負債率90%，信達88%；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也差不多，華融8.1%，信達9.1%；差異出在凈利潤上，華融20.8%，信達15.6%。從定量到定性：團隊的定價能力決定了利潤率。AMC行業(yè)的魅力不在于三、四折收購資產(chǎn)賣掉，因為一部分無法收回的壞賬抵消掉了折扣；AMC行業(yè)的魅力在于，優(yōu)秀的團隊能夠識別資產(chǎn)的真實價值，包括：抵押物的公允價值和現(xiàn)金流；債務(wù)人的持續(xù)融資能力和還款意愿；合同是否齊全有沒有重復(fù)抵押；主張權(quán)利的人力成本和時間成本……更為可怕的是，從上游收購來的不良資產(chǎn)包，一般情況下包含的單項不良資產(chǎn)成百上千，處理的壓力非常的大。短期做出海量的判斷是AMC的核心，這種團隊能力可沒通過復(fù)式記賬法反應(yīng)在資產(chǎn)負債表上。而恰恰就是這項寶貴的資產(chǎn)，使華融成為AMC之王�，F(xiàn)在想想，通過PB確定價值是否吠錯了狗呢。但問題又來了，即使知道了核心價值所在，還是不知道怎么估值就尷尬了。04AMC價值的錨定，略微參照中國平安AMC行業(yè)的公司該怎么定價沒有公論，2015年先后登錄港交所的華融和信達的低估看得到，但沒有一個同行業(yè)的對標(biāo)物。我覺得華融是可以參照中國平安的，有一明一暗兩條線對的上。明線是二者都是金控平臺，近五年平均ROE相差不大（華融19.1%，平安17.7%）。華融旗下業(yè)務(wù)：不良資產(chǎn)經(jīng)營，金融服務(wù)（銀行、證券、期貨、金融租賃），資產(chǎn)管理和投資。平安旗下業(yè)務(wù)：保險（壽險及健康險，財險），銀行，信托，證券，其它資產(chǎn)管理（資管、融資租賃、海外控股），金融科技與醫(yī)療科技（主要是陸金所）。暗線是二者都有難懂的業(yè)務(wù)或不可控的地方。不良資產(chǎn)經(jīng)營是比較難懂的，涉及到對大量不良資產(chǎn)的判斷，對周期的判斷；而平安的壽險業(yè)務(wù)則更難懂，負債端無法判斷未來客戶的發(fā)病率、壽命長短（受醫(yī)學(xué)、科技影響大）；資產(chǎn)端無法保證未來利率與投資收益�？偠�言之，有難懂不可控就要打折。說以市場給平安的估值一直不高，港股這輪牛市也就15倍PE。華融目前不到5倍PE（靜態(tài)收益率1/5=20%），相較平安遠遠低估。我相信資本都是逐利的，社會融資成本8%（很多人都能借到）一定能抹平華融20%的靜態(tài)收益率。換句話說，就是借8%的社會錢，買靜態(tài)收益率為20%（5倍PE）的華融，逐利資金把華融的收益率拉低到8%，也就是PE12.5。05最后的話“去杠桿去產(chǎn)能”的進程之下，AMC行業(yè)大有可為。其實這種打折拿不良資產(chǎn)的模式并不限于AMC，典型的如“并購?fù)酢比趧?chuàng)不就是AMC么，同樣做的有聲有色。華融的強大，在于團隊核心定價能力上，如果你相信資本是逐利的，那么華融的估值還有上升的空間。重要的事情說一遍：短期市場情緒影響，股價有向下的風(fēng)險。最后，希望大家賺錢多多，不畏浮云遮望眼。港股交流請?zhí)砑幼髡呶⑿牛篸zj371099879，并注明公司+職務(wù)信息。本文源自阿爾法工場更多精彩資訊，請來金融界網(wǎng)站(www.jrj.com.cn)

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