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對(duì)沖套利交易策略研究-俞光明
第5期（總第354期）
2013年5月
財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究
ResearchonFinancialandEconomicIssues
Number5（GeneralSerialNo.354）
May，2013
對(duì)沖套利交易策略研究
俞光明
（中信證券浙江股份有限公司寧波天童北路證券營(yíng)業(yè)部，浙江
寧波315000）
摘要：隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，交易品種與交易手段逐漸多樣化，量化套利交易、高
頻程序化交易等先進(jìn)的投資理念在我國(guó)有了應(yīng)用的空間。但由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的參與主體依然是中小散戶投資者，他們?cè)诮灰淄ǖ�、信息獲取和專業(yè)分析等方面均處于弱勢(shì)地位。因此，本文試圖以證券市場(chǎng)上華夏50ETF與華泰柏瑞300ETF這兩個(gè)流動(dòng)性非常好的ETF基金品種為例，通過(guò)對(duì)歷史交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，來(lái)探討一種適合中小投資者參與對(duì)沖套利交易的策略。關(guān)鍵詞：指數(shù)化交易;ETF基金;對(duì)沖套利;高頻交易;配對(duì)交易中圖分類號(hào)：F832.51
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
176X（2013）05-0049-04文章編號(hào)：1000-
目前我國(guó)的證券市場(chǎng)在上市公司數(shù)量、市場(chǎng)
參與群體、交易品種、投資理念、投資手段等方面均處在一種蓬勃發(fā)展的狀態(tài)。盡管整個(gè)證券市場(chǎng)在不斷向前發(fā)展，但是作為市場(chǎng)參與的一個(gè)重要主體，廣大的中小散戶投資者，在市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，卻并沒(méi)有收到理想的投資收益。這中間除了整個(gè)市場(chǎng)演化過(guò)程中還存在著許多制度上的問(wèn)題外，更多的是二十多年的市場(chǎng)運(yùn)行，熊長(zhǎng)牛短的市場(chǎng)表現(xiàn)，讓處于市場(chǎng)博弈過(guò)程中極不對(duì)稱地位的中小散戶投資者很受傷。對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)，尋找各種戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資方法更顯必要。
為此本文試圖以證券市場(chǎng)上華夏50ETF與華泰柏瑞300ETF這兩個(gè)流動(dòng)性非常好的ETF基金品種做為研究對(duì)象，結(jié)合其在實(shí)時(shí)交易過(guò)程中時(shí)常出現(xiàn)不同向或不同步漲跌幅率這種被觀察到的現(xiàn)象，通過(guò)對(duì)歷史交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，來(lái)探討一種適合中小投資者參與對(duì)沖套利交易的策略。以供中小散戶投資者面對(duì)日趨復(fù)雜的市場(chǎng)交易環(huán)境，擴(kuò)展其交易策略作參考。
一、ETF基金概述
ETF基金全稱為交易型開(kāi)放式指數(shù)基金，是
指在交易所上市交易且其基金份額可變的一種開(kāi)放式基金。每種ETF基金的設(shè)立通常均與某一市場(chǎng)上常見(jiàn)的標(biāo)的指數(shù)相對(duì)應(yīng)。故ETF基金通常又稱為指數(shù)型基金。
1.ETF基金的特點(diǎn)
（1）被動(dòng)操作的指數(shù)基金。ETF是以某一選定的指數(shù)所包含的成份證券為投資對(duì)象，依據(jù)構(gòu)成指數(shù)的股票種類和比例，采取完全復(fù)制或抽樣復(fù)制，進(jìn)行被動(dòng)投資的指數(shù)基金。ETF不但具有傳統(tǒng)指數(shù)基金的全部特色，而且是更為純粹的指數(shù)基金。
（2）獨(dú)特的實(shí)物申購(gòu)、贖回機(jī)制。實(shí)物申購(gòu)、贖回機(jī)制是ETF最大的特色，使ETF省卻了用現(xiàn)金購(gòu)買股票以及為應(yīng)付贖回賣出股票的環(huán)節(jié)。此外，ETF有“最小申購(gòu)、贖回份額”的規(guī)定，只有資金達(dá)到一定規(guī)模的投資者才能參與ETF一級(jí)市場(chǎng)的實(shí)物申購(gòu)、贖回。
（3）實(shí)行一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)并存的交易制度。在一級(jí)市場(chǎng)上，對(duì)資金達(dá)到一定規(guī)模的投資者可以隨時(shí)在交易時(shí)間內(nèi)進(jìn)行以股票換份額（申購(gòu)）、以份額換股票（贖回）的交易。在二
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級(jí)市場(chǎng)上，ETF與普通股票一樣在市場(chǎng)掛牌交易。這種一、二級(jí)市場(chǎng)流通機(jī)制的存在使得ETF基金在二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)格不可能偏離基金份額凈值很多，否則兩個(gè)市場(chǎng)的差價(jià)會(huì)引發(fā)套利交易。套利交易最終會(huì)使套利機(jī)會(huì)消失，使二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)到基金份額凈值附近。因此，正常情況下，ETF二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格與基金份額凈值總是比較接近。
（4）二級(jí)市場(chǎng)交易費(fèi)用低。ETF在二級(jí)市場(chǎng)上買賣，僅需支付交易傭金，無(wú)交易印花稅。而且目前很多券商，對(duì)利用ETF進(jìn)行套利交易的客戶，大多均提供交易傭金下浮的優(yōu)惠政策。
2.ETF基金的市場(chǎng)流動(dòng)性
ETF基金在國(guó)外已是非常成熟的市場(chǎng)基金品種。在我國(guó)，自2004年11月第一支華夏上證50ETF推出以來(lái)，到2012年底共有47只ETF基金相繼上市交易。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)揭示，目前華夏50ETF、華泰柏瑞180ETF、深成100ETF、深圳中小板ETF和2012年上半年上市的兩支滬深300ETF已成為ETF交易的主流品種，2013年1月30日擴(kuò)大后的融資融券標(biāo)的券中更有10支ETF品種被納為兩融標(biāo)的物范圍。
隨著ETF品種的不斷豐富，ETF基金已完全被國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者所接受，市場(chǎng)也開(kāi)始表現(xiàn)出良好的流動(dòng)性。特別是ETF基金融資融券交易的開(kāi)展，為ETF基金套利交易開(kāi)辟了新的空間。
3.ETF基金交易的主要方式
套利是指投資者無(wú)需投入資金，利用金融工具在一個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)存在的價(jià)格差異，同時(shí)進(jìn)行買賣，以安全代取利潤(rùn)的交易策略。常見(jiàn)的套利形式有：空間套利、時(shí)間套利、工具套利、風(fēng)險(xiǎn)套利、配對(duì)交易套利等。
根據(jù)ETF基金的申購(gòu)、贖回、T+0交易機(jī)制，加上部分ETF可以融資融券交易，所以歸納目前市場(chǎng)上流行的ETF交易套利方式主要有以下五種：（1）一級(jí)市場(chǎng)上，股票—ETF套利。ETF的標(biāo)的是某一市場(chǎng)指數(shù)，如果市場(chǎng)指數(shù)的一籃子股票價(jià)格與ETF凈值不相同，套利機(jī)會(huì)應(yīng)會(huì)出現(xiàn)，可以通過(guò)持有市場(chǎng)指數(shù)成份股、ETF基金份額反向頭寸進(jìn)行套利。其缺點(diǎn)是資金需要量太大、成本高、研究投入大。
（2）一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)上，ETF—ETF套利。ETF在一級(jí)市場(chǎng)上采用申購(gòu)、贖回進(jìn)行交
財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究2013年第5期總第354期
易，交易基準(zhǔn)是參考凈值；ETF上市交易后，在二級(jí)市場(chǎng)上會(huì)形成ETF的交易價(jià)格。理論上說(shuō)，凈值與交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)一致，否則就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。但是，同上一種套利方法一樣，在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)贖回ETF資金需要量大。
（3）二級(jí)市場(chǎng)上，股票—ETF套利。ETF上市交易后，在二級(jí)市場(chǎng)形成交易價(jià)格。理論上說(shuō)，這個(gè)交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)與ETF標(biāo)的指數(shù)成份股的價(jià)值一樣；否則，就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。盡管在二級(jí)市場(chǎng)上買賣ETF沒(méi)有資金門(mén)檻限制，但是，要持有一籃子標(biāo)的指數(shù)成份股，其資金需要量也是相當(dāng)可觀的。一種可行的方法是“一只或有
，也就是選擇ETF標(biāo)的限幾只股票—ETF套利”
物中最大權(quán)重的一只或幾只股票，通過(guò)持有這些
股票和ETF的反向頭寸進(jìn)行套利。這樣做的好處是節(jié)約了大量的資金投入與研究投入，但是，套利的基金風(fēng)險(xiǎn)加大。
（4）二級(jí)市場(chǎng)上，ETF—ETF套利。不同的ETF基金具有不同的標(biāo)的指數(shù)，但是，這些標(biāo)的指數(shù)具有一定的相似性。例如，上證50指數(shù)中的50只樣本股全部來(lái)自上證180指數(shù)中的樣本股。因此，不同的ETF基金可具有一定的相似性，其價(jià)格之間存在一定的關(guān)系，這種關(guān)系為套利提供了基礎(chǔ)。同時(shí)，部分ETF基金可以進(jìn)行融資融券交易，這也為建立相反的套利投資頭寸提供了可能性。這種方法的好處是資金投入量少，適合普通投資者，但是其缺點(diǎn)是市場(chǎng)上并沒(méi)有兩只完全相同的ETF，存在基差風(fēng)險(xiǎn)。
（5）二級(jí)市場(chǎng)上，ETF—股指期貨套利。ETF、股指期貨都是市場(chǎng)指數(shù)的衍生產(chǎn)品。若標(biāo)的指數(shù)一致，那么理論上來(lái)說(shuō)，就有套利的可能。自兩支滬深300ETF產(chǎn)品于2012年上半年推出以來(lái)，滬深300股指合約對(duì)應(yīng)滬深300ETF現(xiàn)貨標(biāo)的的套利方式已日趨盛行。但這種套利方式同樣需要大量資金。
從上面的五種套利方式比較中可以看出，對(duì)資金規(guī)模較小的投資者，要想?yún)⑴cETF套利活動(dòng)，唯有二級(jí)市場(chǎng)上的ETF—ETF之間的套利交易才適合中小規(guī)模投資者。為此，下面我們將討論自滬深300ETF上市交易后，通過(guò)市場(chǎng)觀察到的情況，結(jié)合前人的一些理論研究，基于50ETF與300ETF這兩支ETF之間進(jìn)行的對(duì)沖套利交易策略進(jìn)行深入的分析。
對(duì)沖套利交易策略研究
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50、滬深300指數(shù)包含的成份股相同，股票數(shù)量比例和對(duì)應(yīng)指數(shù)成份股構(gòu)成權(quán)重一致，因而跟蹤偏離度和跟蹤誤差極小。
上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)各由50只和300只規(guī)模大、流動(dòng)性好的股票構(gòu)成，以樣本股的調(diào)整股本數(shù)為權(quán)重進(jìn)行派許加權(quán)得到。從中證指數(shù)有限公司授權(quán)數(shù)據(jù)用戶恒生聚源數(shù)據(jù)終端上采集到的2013年1月31日滬深300指數(shù)成份股權(quán)重中與50指數(shù)完全重合的50只個(gè)股所占權(quán)重可見(jiàn)，300指數(shù)中屬于50指數(shù)的成份股權(quán)重合計(jì)已達(dá)46.990%。
對(duì)兩個(gè)指數(shù)存在相關(guān)性的論述，國(guó)內(nèi)已發(fā)表多篇研究文獻(xiàn)，這里我們直接引用《基于協(xié)整分析的滬深300股指期貨與上證50ETF復(fù)合套利可行性分析》一文的研究結(jié)論：滬深300股指期貨和上證50ETF基金進(jìn)行復(fù)合套利是可行的。
2012年前，針對(duì)滬深300指數(shù)的ETF產(chǎn)品還沒(méi)有在市場(chǎng)上出現(xiàn)。長(zhǎng)期以來(lái)，當(dāng)月滬深300股指期貨對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)存在較好的擬合。因此，上述論述的結(jié)論同樣適用于300ETF與50ETF之間。3.套利交易操作實(shí)例之一：對(duì)沖套利
根據(jù)前面的復(fù)權(quán)價(jià)差圖，我們?nèi)?.700為中心線，在曲線上取任一大于0.750以上的時(shí)機(jī)進(jìn)行模擬多空開(kāi)倉(cāng)，然后在接近0.700中心線點(diǎn)位時(shí)進(jìn)行多空平倉(cāng)，來(lái)推算套利收益。
交易所涉及的參數(shù)假設(shè)如下：模擬開(kāi)倉(cāng)資金為10萬(wàn)元；某券商公布的融資融券利率水平年化8.600%；交易傭金0.100%（暫不按0.025%優(yōu)惠標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算）；ETF無(wú)過(guò)戶費(fèi)；ETF融資融券保證金比例60%；ETF折算率80%。選擇開(kāi)平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)收盤(pán)價(jià)位如表1所示。
二、上證50ETF與300ETF對(duì)沖套利交易策略分析
在進(jìn)行完整的交易策略探討前，先簡(jiǎn)單回顧一下對(duì)沖套利的機(jī)理及上證50ETF與300ETF之間存在的相關(guān)性。
1.對(duì)沖套利（配對(duì)交易）機(jī)理
過(guò)往的A股市場(chǎng)，在融資融券推出以前，由于沒(méi)有賣空機(jī)制，配對(duì)交易（PairsTrading）這種源于19世紀(jì)20年代的國(guó)外成熟技術(shù)在國(guó)內(nèi)被采用的情況所見(jiàn)不多。但最近三年，隨著股指期貨的推出及融資融券標(biāo)的證券的大幅擴(kuò)大，特別是2013年1月底，管理層宣布將兩融標(biāo)的券擴(kuò)大到500個(gè)后，套利交易這種交易手段開(kāi)始被A股市場(chǎng)中敏銳的投資者所器重與靈活利用。配對(duì)交易是統(tǒng)計(jì)套利策略的一種，通過(guò)跟蹤同一行業(yè)內(nèi)業(yè)務(wù)相似、歷史股價(jià)具有一定相關(guān)性的兩只股票，當(dāng)二者的價(jià)差偏離一定區(qū)間時(shí)，買入近期的弱勢(shì)股，融券賣出近期的強(qiáng)勢(shì)股；等二者的價(jià)差回歸正常時(shí)，平掉所有倉(cāng)位，了結(jié)全部負(fù)債。配對(duì)交易由于同時(shí)做多和做空同行業(yè)的股票，對(duì)沖了大部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因而是一種市場(chǎng)中
，“價(jià)性策略，和大盤(pán)走勢(shì)的相關(guān)度較低。同時(shí)差收斂”是配對(duì)交易能否獲利的關(guān)鍵假設(shè)，這種收斂的假設(shè)是根據(jù)過(guò)去配對(duì)股票價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)差
來(lái)判斷的，是數(shù)量分析的結(jié)果。在實(shí)際的應(yīng)用中，配對(duì)交易范疇已被進(jìn)一步擴(kuò)大，只要有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益特征非常相似的證券都可以配對(duì)。為此，作為本文討論的核心，下面先來(lái)討論上證50ETF與300ETF之間的相關(guān)性。
2.上證50ETF與300ETF相關(guān)性分析
華夏上證50ETF與華泰柏瑞300ETF產(chǎn)品均采用完全復(fù)制法，緊密跟蹤上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)，兩個(gè)ETF組合中的股票種類和上證
表1時(shí)
間
300ETF收盤(pán)
2.4802.371
對(duì)沖套利模擬開(kāi)平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)價(jià)位表300復(fù)權(quán)2.4802.371
50ETF收盤(pán)1.7231.673
50復(fù)權(quán)1.7231.673
復(fù)權(quán)價(jià)差0.7570.698
備
注
2012/06/252012/08/02
開(kāi)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)
操作收益分析：套利收益154.660元（=77716.710－80199.620+80023.900－76659.880－726.440）；套利收益率0.193%，折算成年化收益率1.830%，如表2所示。
同期上證綜合指數(shù)：6月25日收盤(pán)2224.110；8月2日收盤(pán)2111.180；指數(shù)收益率－5.060%，可見(jiàn)套利收益完全超越上證綜指期間收益。
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表2
操作步驟內(nèi)容
6月25日用10萬(wàn)元中的8萬(wàn)元資金510050ETF
月日買入的余下的資金510300ETF
月日平倉(cāng)賣出月日買入8月2日買券還券6月25日賣出510300ETF
融券38天期間利息費(fèi)用
操作價(jià)格1.7232.4801.6732.371
套利操作步驟買賣數(shù)量46500323004650032300
財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究2013年第5期總第354期
成交金額80119.50080104.00077794.50076583.300
傭金費(fèi)用80.12080.10077.79076.580
結(jié)算金額80199.62080023.90077716.71076659.880726.440
注：表2中買入510050ETF沒(méi)有用全額10萬(wàn)元資金，主要是因?yàn)槿谫Y融券規(guī)則，ETF折算率為80%。
4.套利交易操作實(shí)例之二：高頻交易
（1）前提假設(shè)一：目前，大多數(shù)券商對(duì)ETF套利交易均有不同幅度的傭金優(yōu)惠。目前基本可以低于0.025%。
（2）前提假設(shè)二：開(kāi)倉(cāng)套利者買入持倉(cāng)僅限當(dāng)天買入，當(dāng)天利用融券賣出平倉(cāng)。所以要求套利開(kāi)倉(cāng)前賬戶上有足夠的現(xiàn)金頭寸，以利于買入品種在融券平倉(cāng)交易進(jìn)行買入融券止損操作時(shí)有足夠的保證金來(lái)保證交易指令的執(zhí)行。（3）部份券商已支持了當(dāng)日買入證券、日內(nèi)融券賣出，用當(dāng)日買入的證券進(jìn)行現(xiàn)券還券功能。所以本高頻交易策略忽略T+1日現(xiàn)券還券所產(chǎn)生的融券利息。
（4）根據(jù)成本測(cè)算公式：交易成本=開(kāi)倉(cāng)多頭買入傭金+開(kāi)倉(cāng)空頭賣出傭金+多頭平倉(cāng)傭金+空頭平倉(cāng)傭金=4×套利本金×0.0025%=0.001%×套利本金；如果按目前兩ETF價(jià)格均小于3元市價(jià)測(cè)算，價(jià)差波動(dòng)理論值只要大于0.003元價(jià)位，就存在套利成功可能。
（5）價(jià)差的中心回歸價(jià)位軸線參考案例一的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，但因日內(nèi)高頻存在行情趨勢(shì)性變動(dòng)，在實(shí)際開(kāi)倉(cāng)前，應(yīng)對(duì)前N個(gè)工作日的分筆成交價(jià)差再作每日的回溯性統(tǒng)計(jì)。如果價(jià)差中位數(shù)或眾數(shù)值存在明顯波動(dòng)，對(duì)當(dāng)日的中心回歸價(jià)位線應(yīng)作必要的修正。
（6）由于日內(nèi)套利存在開(kāi)倉(cāng)后價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大情況，所以投資過(guò)程中應(yīng)設(shè)置止損。此外，套利過(guò)程還存在融券賣出時(shí)委托價(jià)格不能按最新成交價(jià)賣出且必須按委托賣出價(jià)排隊(duì)賣出，及券商可供賣出的標(biāo)的券可賣余額不足問(wèn)題，所以賣空有開(kāi)倉(cāng)或平倉(cāng)不成功的可能。這是日內(nèi)套利的主要風(fēng)險(xiǎn)。因此，實(shí)際開(kāi)、平倉(cāng)的時(shí)點(diǎn)價(jià)差應(yīng)控制在高于成本線一倍以上，以減少套利過(guò)程的沖擊成本，確保套利操作的成功率。
（7）本策略最好的操作建議是利用券商提供的程序化交易工具，對(duì)大額資金套利，一旦賣空后開(kāi)、平倉(cāng)不成功，可以結(jié)合期貨或ETF的T+0申、贖通道進(jìn)行補(bǔ)充交易。
三、結(jié)論
：“在眾多國(guó)內(nèi)ETF基金套利專家程峰說(shuō)過(guò)
的基金品種中，有一個(gè)叫‘ETF’的基金品種逐漸為越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)及大戶投資人所關(guān)注，它所具備的獨(dú)特的‘T+0’優(yōu)勢(shì)以及由此而衍生出來(lái)的套利手段也被精明的套利者研究、挖掘并充分
。套利交易是種低風(fēng)險(xiǎn)撬動(dòng)高收益的投資利用”
方式。套利依靠的是高頻交易策略，在基于交易品種的日內(nèi)短期判斷上，選擇良好且?guī)в懈吡鲃?dòng)性的品種是贏利的關(guān)鍵，借助每次微小的盈利進(jìn)行累積來(lái)獲取收益。
套利交易目前仍被眾多投資者認(rèn)為是機(jī)構(gòu)與大
，但通過(guò)本文的分資金投資者操作的“私房法寶”
析，相信能對(duì)這種看法的狹隘性起到糾偏。中小散
資金，如果選擇好的交易策略，同樣可以在這個(gè)充滿神秘的套利領(lǐng)地，達(dá)到降低交易風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)可期投資收益的效果，施展自己的投資智慧。
此外如果證券公司的專業(yè)投顧，能夠利用文中的策略指導(dǎo)中小資金靈活運(yùn)用作者提出的交易策略，對(duì)于提高其所在機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額，活躍客戶的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常有益。參考文獻(xiàn)：
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2012.金融出版社，
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［3］程峰，M］.廣州：廣東經(jīng)濟(jì)出版等.ETF套利絕招［
2010.社，
（責(zé)任編輯：孫艷）
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