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基于不完全信息動(dòng)態(tài)博弈下的投資者決策分析
摘 要：投資者對(duì)融資公司進(jìn)行投資時(shí)，因信息的不對(duì)稱(chēng)，往往導(dǎo)致投資失敗。不同的公司為了有效融資，并讓投資者相信企業(yè)的高質(zhì)量特征，都會(huì)想方設(shè)法發(fā)出一些可置信的信號(hào)。作為投資者未必完全相信企業(yè)發(fā)出的信息，原因在于贏利能力相同的不同企業(yè)可能有不同的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響其投資策略。在博弈中，公司先發(fā)出信息。作為投資者，關(guān)鍵在于如何正確分析這些信息。因此，需要對(duì)影響企業(yè)的信息質(zhì)量因素進(jìn)深入分析，才能得到有效的投資決策。
關(guān)鍵詞：不完全信息；動(dòng)態(tài)博弈；精煉貝葉斯均衡；投資者決策
中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）04-0072-03
引言
按現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的觀點(diǎn)，資源本身并沒(méi)有任何價(jià)值，只有當(dāng)它投入使用并在多個(gè)用途之間作比較時(shí)才能夠予以估價(jià)。按照這個(gè)觀點(diǎn)，所有的成本都可以視為機(jī)會(huì)成本，所有的稀缺資源必須以其機(jī)會(huì)成本來(lái)評(píng)價(jià)[1]。作為投資者都應(yīng)該把資金投資于那些資金投入收益高于資金使用機(jī)會(huì)成本的投資項(xiàng)目。分析投資者決策的方法很多，本文主要是從不完全信息的信號(hào)博弈角度來(lái)分析投資者的投資決策。
在投資者決策過(guò)程中，需要融資的不同公司往往先發(fā)出公開(kāi)的信息質(zhì)量類(lèi)型以吸引投資者，作為投資者通常會(huì)根據(jù)公司的行動(dòng)猜測(cè)其的類(lèi)型，修改關(guān)于公司信息質(zhì)量類(lèi)型的看法，然后再采取相應(yīng)的投資決策。作為投資者如何進(jìn)行有效投資決策取決于正確的博弈分析。
一、基于不完信息動(dòng)態(tài)博弈模型構(gòu)建與均衡分析
1.構(gòu)建基于不完全信息的融資公司與投資者博弈模型。在資本市場(chǎng)上，需要融資的不同公司以公開(kāi)信息表明其高質(zhì)量的信號(hào)特征，并且讓投資者認(rèn)為這些信息是可信的。而作為投資者，并不是完全了解公司信息，只能根據(jù)不同公司提供的信息，主要包括財(cái)務(wù)信息，猜測(cè)公司行動(dòng)的類(lèi)型，修改公司類(lèi)型的看法，即評(píng)價(jià)公司信息的可信程度，并為其投資時(shí)行決策。它要直接受到融資公司的信息影響，這種決策過(guò)程就可以視為不完信息動(dòng)態(tài)博弈。換句話(huà)說(shuō)，投資者只知道融資公司向其傳遞的信號(hào)類(lèi)型概率（即先驗(yàn)概率），投資者觀察到信號(hào)后，要修改對(duì)融資公司信號(hào)類(lèi)型的看法（即后驗(yàn)概率），投資者通過(guò)后驗(yàn)概率推測(cè)公司信息的可信程度并采取投資策略。這種狀態(tài)下達(dá)到的納什均衡就是精煉貝葉斯均衡。
（1）參與人。融資公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)公司）與投資者。
（2）假設(shè)。假設(shè)公司向潛在的投資者提出用一定比例a（0≦aI（r+1）。
收益矩陣：
參與人博弈的順序?yàn)樽匀贿x擇公司的利潤(rùn)，融資公司不論是利潤(rùn)高還是利潤(rùn)低都向投資者傳遞收益高的信號(hào)，并提出a比例的股份，投資者決定是否接受。兩個(gè)參與人的收益（見(jiàn)表1）。
2.博弈均衡分析。根據(jù)精煉貝葉斯均衡下的合并均衡，投資者在公司提供的信息下要達(dá)到最優(yōu)決策，這時(shí)公司也是最優(yōu)決策。因此得分析“企業(yè)出a比例，投資者接受”合并均衡的具體條件是什么。
設(shè)后驗(yàn)概率是q=p（π=H|a），即投資者認(rèn)為公司收益高（π=H）率，主要對(duì)不同公司的提供高利潤(rùn)的信號(hào)質(zhì)量進(jìn)行修正，其收益為E=qH+（1-q）L。
投資者選擇投資的期望收益為q[a（H+R）]+（1-q）[a（L+R）]=
a（E+R）；選擇不投資的期望收益為qI（1+r）+（1-q）I（1+r）=
I（1+r）。
作為投資者，要使接受公司的條件成為最優(yōu)決策，必然滿(mǎn)足a（E+R）?I（1+r），解得a?。
作為公司，在投資者選擇公司融資條件下，只有采取比例a的收益必然要大于不融資時(shí)的收益，才是有利的決策。即滿(mǎn)足條件：
（1-a）（π+R）?π，得a?
由前面的假設(shè)可以知：?，因此只要a?，就能使不同的公司采用同樣的的行動(dòng)a。
綜上所述得合并均衡的條件是?a?。
令f（q）==，得
f′（q）=-
因?yàn)镠?L，?0，所以有f′（q）?0，所以f（q）是關(guān)于q的減函數(shù)。函數(shù)f（q）的變量q正好反映投資者對(duì)企業(yè)盈利能力的看法，體現(xiàn)為數(shù)值后驗(yàn)概率q=p（π=H|a）的大小，通過(guò)數(shù)學(xué)分析知：當(dāng)投資者比較相信企業(yè)的盈利能力時(shí)，愿意接受較低的股權(quán)比例a，反之，則會(huì)索要較高的股權(quán)比例a。作為企業(yè)要為無(wú)法使投資者相信其高盈利能力付出一定的代價(jià)。而作投資者的投資決策應(yīng)該進(jìn)一步修正后驗(yàn)概率q=p（π=H|a）的大小，以降低投資決策的風(fēng)險(xiǎn)。
二、對(duì)后驗(yàn)概率q=p（π=H|a）進(jìn)一步分析
由博弈分析得知，投資者的最優(yōu)決策依賴(lài)于對(duì)公司先驗(yàn)概率的修正，即對(duì)q=p（π=H|a）值大小的修正。投資者必須對(duì)公司傳遞的信息質(zhì)量特征進(jìn)行分析，才能得出正確決策。如果q的值大，說(shuō)明公司的高盈利特征可信度高，信息投資者就接受公司較低的股權(quán)比例a；如果q的較小，說(shuō)明公司的高盈利特征可信度低，這時(shí)投資者的投資的風(fēng)險(xiǎn)增大。作為投資應(yīng)該如何修正q的值呢？主要是對(duì)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析。
作為潛在的投資者對(duì)公司的了解只有通過(guò)公開(kāi)的財(cái)務(wù)信息，這種信息只是一種通用的財(cái)務(wù)信息，根據(jù)2006年《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》第44條，“財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告是指企業(yè)對(duì)外提供的反映企業(yè)某一特定日期的財(cái)務(wù)狀況和某一會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量等會(huì)計(jì)信息的文件�！绷硗�，“財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告包括會(huì)計(jì)報(bào)表及其附注和其他應(yīng)當(dāng)在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中披露的相關(guān)信息和資料。會(huì)計(jì)報(bào)表至少應(yīng)當(dāng)包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等報(bào)表。”[2] 對(duì)這些公開(kāi)信息進(jìn)一步分析，才能有助于投資者的投資決策。 1.財(cái)務(wù)定性分析。融資公司的財(cái)務(wù)報(bào)表只是反映公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的結(jié)果，無(wú)法完全體現(xiàn)公司成長(zhǎng)的原因，這樣需要投資都進(jìn)一步分析。企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)面臨復(fù)雜多變的環(huán)境，而有些因素?zé)o法用數(shù)值直接表現(xiàn)出來(lái)。投資者要能夠正確分析公司面臨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，及行業(yè)的成長(zhǎng)空間以及公司戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和核心競(jìng)爭(zhēng)力、發(fā)展創(chuàng)新能力等因素。另外，還要分析公司管理層的素質(zhì)、誠(chéng)信度、管理狀況，甚至于企業(yè)文化等非財(cái)務(wù)因素。這些因素與公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)關(guān)系密切，有可能使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，我們要充分重視定性分析，這樣才能準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)企業(yè)和揭示其存在的問(wèn)題，減少?zèng)Q策失誤。
2.盈利能力指標(biāo)分析。融資公司向投資者傳遞的信息是高質(zhì)量的盈利能力，作為投資者應(yīng)該理性思考，主要通過(guò)分析公司盈利能力財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)判斷其信息可信度高低。公司獲取利潤(rùn)的能力，是投資者最關(guān)心和重視的一個(gè)分析指標(biāo)。反映公司盈利能力的指標(biāo)主要有：（1）銷(xiāo)售凈利率。公司凈利潤(rùn)占銷(xiāo)售收入的百分比。由于銷(xiāo)售凈利率反映每1元的銷(xiāo)售收入帶來(lái)的凈利潤(rùn)有多少，表示公司銷(xiāo)售收入的盈利水平，所以，公司銷(xiāo)售凈利率越高越好。（2）資本收益率。公司一定時(shí)期的稅后利潤(rùn)與實(shí)收資本（股本）的比率。資本收益率用于分析公司投資者投入資本所獲取收益的能力。資本收益率越高，說(shuō)明公司投資者投入資本的獲利能力越強(qiáng)。（3）每股盈余。衡量上市公司每一股普通股所能獲得的純收益多少的一個(gè)指標(biāo) 。該指標(biāo)應(yīng)該是越高越好。（4）市盈率。股票每股時(shí)價(jià)與每股盈余的比率，也稱(chēng)為本益比。市盈率反映股票投資者對(duì)每1元的利潤(rùn)所愿意支付的代價(jià)。一般而言，市盈率越低越好，市盈率越低，表示公司股票的投資價(jià)值越高；反之，則投資價(jià)值越低。（5）每股股利。公司股利總額與公司流通股數(shù)的比值。反映的是上市公司每一普通股獲取股利的大小。每股股利越大，則公司股本獲利能力就越強(qiáng)。（6）每股凈資產(chǎn)。公司每一股普通股票所代表的公司的凈資產(chǎn)有多少，一般也稱(chēng)其為每股凈值。公司的資產(chǎn)總額減去公司的負(fù)債總額，得到凈資產(chǎn)總額，再以其除以公司股本總額，即為每股凈資產(chǎn)。通過(guò)它判斷公司潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（7）現(xiàn)金流量比率。用來(lái)顯示公司償還即將到期債務(wù)能力的一種動(dòng)態(tài)指標(biāo)。它是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與流動(dòng)負(fù)債的比率�，F(xiàn)金流量比率高，則表明公司現(xiàn)金比較充足，短期償債能力較強(qiáng)。反之，現(xiàn)金流量比率低，則表明公司現(xiàn)金比較緊張，短期償債能力較差。（8）每股現(xiàn)金流量。每股現(xiàn)金流量是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量減去優(yōu)先股股利與流通在外的普通股股數(shù)的比率。一家公司的每股現(xiàn)金流量越高，說(shuō)明這家公司的每股普通股在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)所賺得的現(xiàn)金流量越多；反之，則表示每股普通股所賺得的現(xiàn)金流量越少。
以上指標(biāo)都充分體現(xiàn)公司有很強(qiáng)的盈利能力，則說(shuō)明公司傳遞的高盈利信息特征可信度高，值得投資者投資。
3.綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。從孤立盈利能力指標(biāo)分析還不能完全確信公司的信息的可信度就高。為了深入分析融資公司的整體狀況，需要綜合考察公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中，最有效的方法就是杜邦財(cái)務(wù)分析體系，該方是美國(guó)杜邦（dupont）公司在20世紀(jì)20年代首創(chuàng)。它是用來(lái)考察企業(yè)整體財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的一種分析方法。因篇幅的限制，從股東權(quán)益報(bào)酬率出發(fā)，只列出其中三級(jí)指標(biāo)。
股東權(quán)益報(bào)酬率=凈利潤(rùn)÷平均股東權(quán)益
=（凈利潤(rùn)÷平均資產(chǎn)總額）×（平均資產(chǎn)總額÷平均股東權(quán)益）
=總資產(chǎn)報(bào)酬率×平均權(quán)益乘數(shù) （1）
總資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤(rùn)÷平均資產(chǎn)總額
=（凈利潤(rùn)÷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）×（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入÷平均資產(chǎn)總額）
=主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率×總資產(chǎn)報(bào)酬率 （2）
由（1）、（2）得：
股東權(quán)益報(bào)酬率=主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率×總資產(chǎn)報(bào)酬率×平均權(quán)益乘數(shù) （3）
從上述關(guān)系式中，揭示了幾組重要關(guān)系后，還可以進(jìn)一步往下層層分解，將企業(yè)的諸多方面包含進(jìn)去，形成一綜合的指標(biāo)分析體系。將企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、風(fēng)險(xiǎn)與償債能力等都聯(lián)系在一起，涉及企業(yè)營(yíng)業(yè)規(guī)模與成本費(fèi)用水平及資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益規(guī)模與結(jié)構(gòu)等，全面系統(tǒng)地反映出企業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，并揭示系統(tǒng)中各個(gè)因素的相互關(guān)聯(lián)；還可進(jìn)行縱向和橫向比較，通過(guò)與同行業(yè)平均水平或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的比較，可以洞悉企業(yè)的綜合財(cái)務(wù)狀況在整個(gè)行業(yè)中的水平以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比的強(qiáng)弱，通過(guò)與企業(yè)以往各期比較，可以看出綜合財(cái)務(wù)狀況的變動(dòng)態(tài)勢(shì)。這樣就可以準(zhǔn)確分析公司傳遞的信號(hào)質(zhì)量的高低，從而判斷q值的大小。
結(jié)論
在此不完信息動(dòng)態(tài)博弈模型下，投資者的是后行動(dòng)的。只要在a?條件下，就能使不同的融資公司采用同樣的的行動(dòng)a，投資者要投資，依賴(lài)于后驗(yàn)概率是q=p（π=H|a）的判斷，而對(duì)q的大小分析還要通過(guò)不同的融資公司公開(kāi)的信息進(jìn)行深入分析才能得到正確的q值，而不是盲目地相信融資傳遞的信號(hào)。只有在對(duì)其信息深入分析后，能夠提高q=p（π=H|a）的值，這時(shí)投資者才值去投資，否則就要放棄。
參考文獻(xiàn)：
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[責(zé)任編輯 陳麗敏]
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