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信貸資產(chǎn)證券化信息披露的法律進(jìn)路
作者：張春麗
法學(xué) 2015年06期
一、現(xiàn)有信息披露規(guī)則與信貸資產(chǎn)證券化功能不相適應(yīng)
在我國(guó)，信貸資產(chǎn)證券化是指經(jīng)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)審批，由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)作為合格發(fā)起人向合格信托機(jī)構(gòu)委托資產(chǎn)，建立起來(lái)的符合破產(chǎn)隔離要求的特殊目的信托。不論發(fā)起人是通過(guò)有擔(dān)�；A(chǔ)資產(chǎn)還是無(wú)擔(dān)保基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，受托人都須聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)評(píng)估資產(chǎn)和證券等級(jí)；信托人向投資人發(fā)行可在銀行間債券市場(chǎng)交易并進(jìn)行到期日分組的資產(chǎn)支持證券，以信托財(cái)產(chǎn)收益向投資人支付資產(chǎn)支持證券本息。根據(jù)該交易結(jié)構(gòu)可知，資產(chǎn)證券化信息披露主要包括一般性信息披露和證券化信用機(jī)制信息的披露，前者如基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)、證券化交易和資產(chǎn)支持證券的信息披露等；后者如信用增級(jí)、評(píng)級(jí)等信息的披露等。
按照《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》等規(guī)定，概念、功能、類型、與證券類型和期限的匹配、在交易過(guò)程中發(fā)生的糾紛與損失、現(xiàn)金流重大變化或預(yù)期收益等信息是基礎(chǔ)資產(chǎn)原則性信息披露規(guī)則的主要內(nèi)容。①但目前基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)并無(wú)單獨(dú)的信息披露規(guī)則，而是依據(jù)《信托法》建立了管理框架。②資產(chǎn)支持證券的信息披露內(nèi)容主要包括與當(dāng)期資產(chǎn)支持證券對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)池狀況和各檔次資產(chǎn)支持證券對(duì)應(yīng)的本息兌付信息、臨時(shí)性重大事件、第三方擔(dān)保人主體或信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)以及交易合同應(yīng)對(duì)交易日期、交易方向、債券品種、債券數(shù)量、交易價(jià)格或利率、賬戶與結(jié)算方式、交割金額和交割時(shí)間等要素作出明確約定。與資產(chǎn)證券化信用機(jī)制相關(guān)的信息披露，須以現(xiàn)行信用機(jī)制為前提，包括對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)行主體風(fēng)險(xiǎn)資本充足率以及風(fēng)險(xiǎn)暴露的信息披露、發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)自留比例(風(fēng)險(xiǎn)自留比例不得低于單只產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的5％，自留最低檔次的比例不得低于最低檔次發(fā)行規(guī)模的5％)以及信用評(píng)級(jí)等信用機(jī)制的披露。
資產(chǎn)證券化將產(chǎn)生現(xiàn)金流的債務(wù)工具或其他可在一定期間內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券，從而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與證券之間，從短期負(fù)債到長(zhǎng)期資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換、從不具流動(dòng)性的基礎(chǔ)資產(chǎn)到流動(dòng)性工具的轉(zhuǎn)換，是將銀行債權(quán)這一直接融資模式轉(zhuǎn)化為證券交易這一間接融資模式的工具，是影子銀行的模式之一，③因而，理解信貸資產(chǎn)證券化的功能，并以此為基礎(chǔ)，探析信貸資產(chǎn)證券化信用擴(kuò)張的本質(zhì)及其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，才能在明確我國(guó)現(xiàn)行信息披露問題的基礎(chǔ)上，理解量化、敏感和全面的信息披露規(guī)則的邏輯根源。
(一)信貸資產(chǎn)證券化的功能
1.源于期限轉(zhuǎn)換的期限錯(cuò)配。資產(chǎn)證券化將短期債務(wù)組合轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期流動(dòng)性工具，與商業(yè)銀行將儲(chǔ)戶的短期存款用作長(zhǎng)期貸款類似。商業(yè)銀行借短貸長(zhǎng)也被稱為期限轉(zhuǎn)換。④因而，資產(chǎn)證券化同樣在發(fā)揮著期限轉(zhuǎn)換的功能。在期限轉(zhuǎn)換后，風(fēng)險(xiǎn)也從貸款人手中轉(zhuǎn)移給了中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)需承擔(dān)短期資產(chǎn)與長(zhǎng)期投資期限錯(cuò)配所產(chǎn)生的資金回流風(fēng)險(xiǎn)。
一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化須按照非常嚴(yán)格的程序來(lái)完成。首先是債券發(fā)行，如商業(yè)銀行或金融公司向融資主體發(fā)行信用貸款、抵押貸款、商業(yè)票據(jù)或中期票據(jù)。其次是債券倉(cāng)單化，即一個(gè)或多個(gè)金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買債券、完成資產(chǎn)隔離、將多種不同質(zhì)的債券集合起來(lái)，形成貸款資產(chǎn)池，金融機(jī)構(gòu)再將貸款證券化，如通過(guò)回購(gòu)、收益互換或其他合約安排，形成以穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)支持的證券和證券資產(chǎn)池；由于信用貸款和無(wú)抵押債券等債務(wù)工具本身的結(jié)構(gòu)要求，金融機(jī)構(gòu)還須進(jìn)行信用增級(jí)。最后是發(fā)行該證券，即在公開市場(chǎng)上融資。⑤商業(yè)銀行的期限轉(zhuǎn)換，是向儲(chǔ)戶支付利息以獲得存款資金的短期流動(dòng)性，然后再將其轉(zhuǎn)化為貸款以獲得資金的長(zhǎng)期流動(dòng)性，期限轉(zhuǎn)換的過(guò)程也是銀行獲得更高利率的過(guò)程，因而商業(yè)銀行只需保持部分清償能力，就可以解決資金回流問題。資產(chǎn)證券化交易將傳統(tǒng)商業(yè)銀行吸收存款、發(fā)放貸款的融資形式進(jìn)一步解構(gòu)為證券化的公開市場(chǎng)融資，故與銀行在借短貸長(zhǎng)的期限轉(zhuǎn)換功能上并無(wú)差異。但相較而言，資產(chǎn)證券化交易更為復(fù)雜，各類基礎(chǔ)資產(chǎn)到期日和信用等級(jí)均有差異，金融機(jī)構(gòu)的介入更深，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信用依賴也更為嚴(yán)重，期限轉(zhuǎn)換所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷被“包裝”和“傳遞”的交易鏈條中并不會(huì)逐漸消失，而是傳遞給了交易對(duì)手方，并隨證券發(fā)行蔓延至公開市場(chǎng)。
2.流動(dòng)性轉(zhuǎn)換與期限轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)的利用。資產(chǎn)證券化將不具備流動(dòng)性的債務(wù)組合轉(zhuǎn)化為產(chǎn)生穩(wěn)定凈資產(chǎn)收益的證券，與商業(yè)銀行將無(wú)流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橛辛鲃?dòng)性的資產(chǎn)、將流動(dòng)性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性較高的資產(chǎn)類似，這也被稱為資產(chǎn)證券化和商業(yè)銀行的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換。⑥
實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性轉(zhuǎn)換是金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)之目的所在，是金融交易融資功能的體現(xiàn)。金融機(jī)構(gòu)向投資者分配證券化資產(chǎn)收益，以解決將投資者投資轉(zhuǎn)變?yōu)槿谫Y方貸款的摩擦。通過(guò)流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，債務(wù)人的清償能力風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)做了轉(zhuǎn)移，但金融機(jī)構(gòu)證券收益除以證券其他投資收益來(lái)支撐外，還須以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來(lái)支撐。因而，與期限轉(zhuǎn)換結(jié)合起來(lái)考慮，投資者市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定或債務(wù)人喪失清償能力，都會(huì)讓金融機(jī)構(gòu)面臨清償能力風(fēng)險(xiǎn)。這與商業(yè)銀行將儲(chǔ)戶存款轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)貸款而向儲(chǔ)戶支付利息，并將貸款人的清償能力風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行的清償能力風(fēng)險(xiǎn)，但存款利息實(shí)際上又以貸款利息來(lái)支撐類似，若存款客戶提前兌付或貸款人喪失清償能力，商業(yè)銀行都須面對(duì)清償能力風(fēng)險(xiǎn)。換言之，以存貸為主營(yíng)業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換之后，就須面對(duì)清償能力風(fēng)險(xiǎn)。⑦與之相似，金融機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)證券化，進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換之后，也須面對(duì)清償能力風(fēng)險(xiǎn)。因此，在資產(chǎn)證券化交易中，由于期限轉(zhuǎn)換，基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)與資產(chǎn)價(jià)值比例與期限錯(cuò)配相結(jié)合而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)敞口，經(jīng)證券化交易安排，完成流動(dòng)性轉(zhuǎn)換后，呈杠桿式效應(yīng)被放大，成為現(xiàn)實(shí)的清償能力風(fēng)險(xiǎn)。
3.信用機(jī)制：信用轉(zhuǎn)換的結(jié)果。資產(chǎn)證券化將傳統(tǒng)商業(yè)銀行吸收存款、發(fā)放貸款這種簡(jiǎn)單的融資形式解構(gòu)為證券化的公開市場(chǎng)融資；商業(yè)銀行或金融公司發(fā)行貸款、債券、商業(yè)票據(jù)或資產(chǎn)被證券化之后，從債務(wù)工具或資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂泄适袌?chǎng)價(jià)值的交易工具，其信用支持主體亦發(fā)生了變化。以信貸資產(chǎn)證券化為例，計(jì)入商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的債務(wù)，獲得商業(yè)銀行信用的支持，但商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)，進(jìn)入受托機(jī)構(gòu)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、形成資產(chǎn)池后，就通過(guò)信托法律關(guān)系，將作為資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)與商業(yè)銀行自有資產(chǎn)進(jìn)行了隔離，進(jìn)而在會(huì)計(jì)處理上將信貸資產(chǎn)計(jì)為表外交易工具。所以，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)證券化交易、從債務(wù)工具轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰坠ぞ吆�，信用主體便不再是商業(yè)銀行。企業(yè)資產(chǎn)、商業(yè)票據(jù)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化交易，與信貸資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)大同小異，因而信用主體同樣會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。
由于資產(chǎn)支持證券屬于間接、公開的融資工具，因而其須獲得可交易性以及具有公允的市場(chǎng)價(jià)值。在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中，這是通過(guò)市場(chǎng)型信用增級(jí)來(lái)完成的。信用中介機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)、第三方擔(dān)保和資產(chǎn)管理工具如金融衍生品、互換和對(duì)沖基金的應(yīng)用等方式，是為了增加債務(wù)工具的信用質(zhì)量，使其具有公開市場(chǎng)的可交易性和形成公允的市場(chǎng)價(jià)值。因而，市場(chǎng)型信用增級(jí)將商業(yè)銀行、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)或其他融資主體的信用轉(zhuǎn)變?yōu)楣_市場(chǎng)信用，并成為資產(chǎn)支持證券公允價(jià)值的基礎(chǔ)。⑧與此同時(shí)，市場(chǎng)型信用機(jī)制也有其不完善性，例如在市場(chǎng)失靈的情況下，公開市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的破壞力顯然更大。資產(chǎn)證券化交易在為融資方提供融資便利、為商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)去剛性兌付、幫助其盤活存量資產(chǎn)、甚至為不良貸款提供流動(dòng)性的同時(shí)，也會(huì)讓商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)放松商業(yè)審慎精神，增加不良資產(chǎn)比例；讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)放松評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)；讓提供擔(dān)保和套期保值工具的金融機(jī)構(gòu)以最大營(yíng)利為目標(biāo)。美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)零資產(chǎn)凈值債券的AAA評(píng)級(jí)⑨、全美10大商業(yè)銀行的壞賬率⑩，都已說(shuō)明從“表內(nèi)到表外”的信用轉(zhuǎn)換所產(chǎn)生的問題。所以，法定信用增級(jí)也是資產(chǎn)證券化信用機(jī)制的重要內(nèi)容，例如融資主體擔(dān)保、清償能力保證金以及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券發(fā)行準(zhǔn)備金等。
綜上，資產(chǎn)證券化的期限錯(cuò)配、利用和管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)即清償能力風(fēng)險(xiǎn)、建構(gòu)信用機(jī)制，是在債務(wù)工具發(fā)行、資產(chǎn)分類、結(jié)構(gòu)化或證券化合約安排、期限配置、金融機(jī)構(gòu)資本準(zhǔn)備金、風(fēng)險(xiǎn)自留、清償能力保障、資產(chǎn)評(píng)級(jí)、證券發(fā)行和公開信息披露等交易結(jié)構(gòu)中完成的，是對(duì)資產(chǎn)與證券價(jià)值比例、資產(chǎn)剩余期限和證券到期日、債券結(jié)構(gòu)化或證券化以及信用機(jī)制等要素配置的過(guò)程。
(二)信息披露問題的邏輯：風(fēng)險(xiǎn)揭示不健全、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警缺失
資產(chǎn)證券化功能中蘊(yùn)含著獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)邏輯。資產(chǎn)證券化通過(guò)期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換，以資產(chǎn)池為媒介，在具有杠桿率的債權(quán)性基礎(chǔ)資產(chǎn)間進(jìn)行投資組合，形成資產(chǎn)證券化的第一層風(fēng)險(xiǎn)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；再以信用機(jī)制為支撐，讓基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得可交易性和流動(dòng)性，形成資產(chǎn)證券化的第二層風(fēng)險(xiǎn)，即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)化了杠桿率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的證券通過(guò)公開市場(chǎng)交易，形成資產(chǎn)證券化的第三層風(fēng)險(xiǎn)，即投資者風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化的功能可以概括為這三個(gè)層次風(fēng)險(xiǎn)的往復(fù)循環(huán)。
信息披露應(yīng)當(dāng)依循資產(chǎn)證券化功能中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)邏輯。然而我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的信息披露卻有風(fēng)險(xiǎn)揭示不健全和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警缺失兩大缺憾，并貫穿于基礎(chǔ)資產(chǎn)、信用支持和資產(chǎn)支持證券信息披露的始終。因而，風(fēng)險(xiǎn)揭示不健全和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警缺失也成為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化信息披露問題的邏輯主線。
從風(fēng)險(xiǎn)揭示的角度看，目前的資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則，在基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)的結(jié)構(gòu)、期限匹配、信用支持、清償能力等方面，尚未嚴(yán)格到量化基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的程度。例如，在基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)信息披露方面，《信托法》和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)的主要法律依據(jù)和計(jì)量依據(jù)。《信托法》把受托人信義義務(wù)、委托人等主體對(duì)受托人的監(jiān)督，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)管理和運(yùn)行的主體監(jiān)督框架。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)定量分析的重要依據(jù)，但是《財(cái)政部關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》主要通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)—收益”的雙重會(huì)計(jì)處理，計(jì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)形成時(shí)，所轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的公允價(jià)值、價(jià)值增值或負(fù)債，從而計(jì)算出基礎(chǔ)資產(chǎn)凈額。相關(guān)計(jì)量要素包括但不限于資產(chǎn)公允價(jià)值、賬面價(jià)值、負(fù)債、增值、風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬、損益、融資主體所保留資產(chǎn)份額及價(jià)值等。(11)基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保物的會(huì)計(jì)處理，則更側(cè)重于擔(dān)保物轉(zhuǎn)讓的有效性或撤銷等情況，尚不涉及擔(dān)保物的“風(fēng)險(xiǎn)—收益”分析。因而，基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)擔(dān)保物的會(huì)計(jì)計(jì)量尚未涉及定量分析。(12)
但是，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與信息披露規(guī)則不同。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)的定量分析，在銀監(jiān)會(huì)或中國(guó)人民銀行有相關(guān)規(guī)定的條件下，才會(huì)成為資產(chǎn)支持證券發(fā)起審批的內(nèi)容，并不會(huì)直接成為公開信息披露的內(nèi)容；同時(shí)，即使是把會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)的定量分析納入資產(chǎn)支持證券年報(bào)的披露范圍，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所采用的“風(fēng)險(xiǎn)—收益”的雙重認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，仍有其局限性。例如，融資主體可以在保持對(duì)被證券化資產(chǎn)控制的同時(shí)，又通過(guò)衍生工具轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)或擔(dān)保物的風(fēng)險(xiǎn)與收益。(13)換言之，在不對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)的價(jià)值與負(fù)債比例、擔(dān)保物價(jià)值、新生交易對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)現(xiàn)金流的影響等信息進(jìn)行披露的情況下，即使是會(huì)計(jì)計(jì)量對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)的定量分析，也僅局限于基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)形成時(shí)的凈值。但是，該凈值既不反映基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)的“價(jià)值—負(fù)債”結(jié)構(gòu)，也不反映基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)嗣后的交易結(jié)構(gòu)，如擔(dān)保物變化、衍生品交易等對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)權(quán)益變革、價(jià)值變更和清償能力變化所產(chǎn)生的影響。
資產(chǎn)支持證券的信息披露延續(xù)了基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露重定性而輕定量的問題，且十分不完善。盡管資產(chǎn)支持證券應(yīng)在銀行間債券市場(chǎng)交易，或按照2013年國(guó)務(wù)院《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》在證券交易所進(jìn)行交易；然而，一方面，融資主體和資產(chǎn)證券化商往往利用債券發(fā)行規(guī)范的漏洞和證券界定的局限，進(jìn)行場(chǎng)外交易；另一方面，目前的資產(chǎn)支持證券和債券發(fā)行的信息披露規(guī)則仍有待完善。《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》規(guī)定資產(chǎn)支持證券相關(guān)信息，如資產(chǎn)池狀況、資產(chǎn)支持證券本息兌付信息，以及可能對(duì)資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值有實(shí)質(zhì)性影響的臨時(shí)性重大事件，應(yīng)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行說(shuō)明書中予以披露。但是，上述規(guī)定對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)池的披露仍在《信托法》和會(huì)計(jì)規(guī)則的規(guī)范范圍內(nèi)，因而圍繞基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)池現(xiàn)金流來(lái)源的定量信息披露不足。
從風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的角度看，信用機(jī)制是資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)信用轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵步驟，連接資產(chǎn)端與證券端，是資產(chǎn)端信用擴(kuò)張的一部分，并為證券端信用擴(kuò)張做準(zhǔn)備。因而，在披露信用機(jī)制相關(guān)信息時(shí)，應(yīng)當(dāng)以該機(jī)制為主要內(nèi)容和聯(lián)動(dòng)機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)敏感度為核心，形成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。但是在目前的信息披露規(guī)則中，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保、證券發(fā)行最低準(zhǔn)備金、融資主體和金融機(jī)構(gòu)的清償能力保證金、系統(tǒng)性清償能力保證金、最低準(zhǔn)備金和風(fēng)險(xiǎn)自留比例等信息的披露，則基本處于空白狀態(tài)。當(dāng)前信用機(jī)制的不健全和風(fēng)險(xiǎn)敏感度信息披露規(guī)則的非量化，僅僅是信息披露問題的初步成因。
事實(shí)上，要回答為何將風(fēng)險(xiǎn)揭示不健全和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警缺失作為信貸資產(chǎn)證券化信息披露問題的邏輯主線，還需要理解信貸資產(chǎn)證券化信用擴(kuò)張約束下的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制是如何生成的。該風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的生成揭示了量化、敏感而全面的信息披露規(guī)則的根源，這是量化基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)池的杠桿率的要求，是評(píng)估證券化交易信用擴(kuò)張的基礎(chǔ)，是證券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和新一輪信用擴(kuò)張的前提。
二、不適應(yīng)的背后：偏離證券化風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)信息披露的要求
考察資產(chǎn)證券化功能，并將我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則存在的主要問題定位為風(fēng)險(xiǎn)揭示不健全和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警缺失，僅厘清了問題的第一個(gè)層次。其實(shí)，信息披露規(guī)則不適應(yīng)資產(chǎn)證券化功能的背后還蘊(yùn)含著更為深刻的信息披露規(guī)則偏離信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的問題。由于這兩項(xiàng)機(jī)制是量化、敏感而充分的信息披露要求的邏輯根源，因而也劃定了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化信息披露的法律進(jìn)路。
(一)信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)：信用擴(kuò)張約束下的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)
1.資產(chǎn)端信用擴(kuò)張。根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》第56條到第70條和《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行按照資產(chǎn)支持證券和信用增級(jí)等證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露，計(jì)提資本。資本計(jì)提的基礎(chǔ)是風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，按照信用支持方式和提供流動(dòng)性的契約安排，例如，依據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否評(píng)級(jí)，發(fā)起人是否提供保證，是否采用清倉(cāng)回購(gòu)條款或隱性支持，區(qū)分表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行在計(jì)算出資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重后，計(jì)提與信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的資本準(zhǔn)備。
依照證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)提商業(yè)銀行資本的過(guò)程，也是商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的過(guò)程。所謂風(fēng)險(xiǎn)暴露是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的重新計(jì)量，是根據(jù)不同信用支持方式的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，對(duì)各個(gè)資產(chǎn)池中同質(zhì)信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集合的測(cè)量。(14)信貸資產(chǎn)在商業(yè)上有多種表現(xiàn)形式，如貸款和應(yīng)收賬款，但在法律上均表現(xiàn)為商業(yè)銀行債權(quán)。因而，信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是對(duì)將來(lái)到期的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的考察，其核心是商業(yè)銀行負(fù)債與資本的比率，即商業(yè)銀行杠桿率。(15)這種按商業(yè)銀行杠桿率計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重后計(jì)提的資本準(zhǔn)備金僅占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的一定比例。在中央銀行制下，商業(yè)銀行僅提供部分資本準(zhǔn)備金就可符合資本充足率的制度，也被認(rèn)為是商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的根源。
在貨幣銀行學(xué)中，銀行債權(quán)與貨幣是可以相互替代的，在債務(wù)人不違約的嚴(yán)格假設(shè)下，銀行債權(quán)與貨幣的替代率為100％。(16)因而，對(duì)商業(yè)銀行信貸所引起的信用擴(kuò)張，可以轉(zhuǎn)換到貨幣信用的語(yǔ)境中。沒有貨幣發(fā)行權(quán)的商業(yè)銀行需要向中央銀行“購(gòu)買”貨幣才能持有貸款，而商業(yè)銀行并不需要向中央銀行提供100％的活期存款或其他擔(dān)保，只需要提供擔(dān)保以符合部分資本充足率要求即可。換言之，商業(yè)銀行持有貸款(或貨幣)和擔(dān)保之間存在一個(gè)楔子，即商業(yè)銀行通過(guò)很小比例的準(zhǔn)備金就可以驅(qū)動(dòng)一個(gè)貨幣量和交易量均很大的信貸(或貨幣)市場(chǎng)。(17)在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，這種信用擴(kuò)張又傳遞到了資本市場(chǎng)中。
實(shí)際上，信用擴(kuò)張被認(rèn)為是商業(yè)銀行驅(qū)動(dòng)不斷擴(kuò)大的具有高度流動(dòng)性的信用市場(chǎng)的關(guān)鍵，(18)也是資產(chǎn)證券化發(fā)起人能夠利用期限錯(cuò)配，并利用和管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)即清償能力風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的前提。盡管保證商業(yè)銀行穩(wěn)健性是資產(chǎn)證券化準(zhǔn)備金制度的本意，但是該制度卻幫助商業(yè)銀行完成了銀行債權(quán)的一次信用擴(kuò)張，并數(shù)倍放大了信貸資產(chǎn)杠桿率。
2.證券端風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，從債權(quán)到股權(quán)的轉(zhuǎn)化是通過(guò)對(duì)信貸資產(chǎn)和信用機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)來(lái)完成的。對(duì)此，馬柯維茲(Markowitz)和夏普(Sharpe)提出了被稱為“均值—方差模型”(Mean-Variance model)的投資組合理論，該理論主張通過(guò)投資多樣化來(lái)降低市場(chǎng)參與者的金融風(fēng)險(xiǎn)。之所以能夠得出這一結(jié)論，是因?yàn)樵撃Ｐ蛯?duì)傳統(tǒng)金融資產(chǎn)定價(jià)(CAPM)進(jìn)行了簡(jiǎn)化，將影響和形成金融交易價(jià)格的合同條款、當(dāng)事人履約意愿和能力以及市場(chǎng)狀況這些變量抽象為兩大要素，即金融風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)收益。(19)資本市場(chǎng)價(jià)格的形成，就是風(fēng)險(xiǎn)與投資者預(yù)期回報(bào)均衡的結(jié)果，布萊克將其稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如他所言，在資本市場(chǎng)上，如果所有投資者的預(yù)期回報(bào)都建立在市場(chǎng)參與者披露的風(fēng)險(xiǎn)信息上，并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償相等，那么符合投資者共識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或預(yù)期回報(bào)就會(huì)出現(xiàn)。(20)換言之，預(yù)期回報(bào)成為市場(chǎng)出清時(shí)的均衡價(jià)格。市場(chǎng)中也只剩下一個(gè)衡量資產(chǎn)平均收益的關(guān)鍵要素——風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，在現(xiàn)代金融學(xué)中，資本市場(chǎng)最基本的要素金融資產(chǎn)就被理解為風(fēng)險(xiǎn)集合體。(21)
在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，信貸資產(chǎn)在期限轉(zhuǎn)換之后，就須面對(duì)到期日的清償能力風(fēng)險(xiǎn)；從貸款份額化到股權(quán)化的過(guò)程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、銀行、抵押權(quán)人等主體提供了信用轉(zhuǎn)換工具，同時(shí)也將各類金融機(jī)構(gòu)和信用轉(zhuǎn)換工具的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)置于貸款份額中。因此，債權(quán)和信用機(jī)制在期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換后形成的風(fēng)險(xiǎn)都是資產(chǎn)支持證券價(jià)格形成的基礎(chǔ)，即風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。與證券公募或私募發(fā)行相比，商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)含在信貸資產(chǎn)證券化的過(guò)程中。盡管大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資產(chǎn)支持證券的出售已被投資者所吸收，但信貸市場(chǎng)中的信用擴(kuò)張作為一種制度安排，僅僅是將更大的杠桿率內(nèi)置于份額化的金融資產(chǎn)中，并傳遞給每個(gè)資產(chǎn)支持證券的投資者。
實(shí)際上，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化商業(yè)安排的解構(gòu)——資產(chǎn)端信用擴(kuò)張、證券端風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)——已經(jīng)描繪出了一個(gè)單一證券化過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)制。從資產(chǎn)端到證券端，不論是期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換還是信用轉(zhuǎn)換，都是各種風(fēng)險(xiǎn)形成和配置的過(guò)程。信息披露規(guī)則可揭示這些風(fēng)險(xiǎn)是如何形成和配置的，也讓資產(chǎn)端和證券端的風(fēng)險(xiǎn)更具透明度。
毋庸置疑，按照“均值—方差模型”，風(fēng)險(xiǎn)透明度是消費(fèi)者持有理性預(yù)期前提下資產(chǎn)支持證券均衡價(jià)格形成的基礎(chǔ)，但風(fēng)險(xiǎn)透明度的作用遠(yuǎn)不止于此。信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程通常是一個(gè)連續(xù)的證券化過(guò)程。在該過(guò)程中，一次性證券化均衡價(jià)格的市場(chǎng)環(huán)境(即風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)制)又演化為多次證券化均衡價(jià)格的市場(chǎng)環(huán)境(即風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制)。因而，風(fēng)險(xiǎn)透明度也具有更為重要的意義。
(二)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制：從資產(chǎn)杠桿率、信用支持到證券定價(jià)的往復(fù)循環(huán)
信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和信用機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)由定價(jià)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而后放大資產(chǎn)端信用擴(kuò)張規(guī)模，進(jìn)而再提高證券端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)幅度的過(guò)程。一方面，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信用擴(kuò)張是風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的兩個(gè)關(guān)鍵要素；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)放大了信用擴(kuò)張規(guī)模；同時(shí)，證券化發(fā)起人新一輪信用擴(kuò)張產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)又凝結(jié)在基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)和信用機(jī)制中，成為資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)之“風(fēng)險(xiǎn)”。在這個(gè)往復(fù)循環(huán)的過(guò)程中，信用擴(kuò)張規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)幅度都在不斷提高。所以，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制是資產(chǎn)杠桿率、信用支持和證券定價(jià)過(guò)程中積聚的風(fēng)險(xiǎn)，因證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而直接改變了資產(chǎn)端的資產(chǎn)與負(fù)債比例的結(jié)果。由于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)所支持的負(fù)債增加了，所以商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)了隱性的信用擴(kuò)張。(22)
然而，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制也說(shuō)明，只要投資者有需求，商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張就會(huì)一直持續(xù)下去，如此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的杠桿率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷積累，發(fā)起人的清償能力會(huì)不斷降低，為了解決期限錯(cuò)配問題，需要適用產(chǎn)生更高流動(dòng)性的合約安排。這些因素結(jié)合起來(lái)都會(huì)降低市場(chǎng)的穩(wěn)定性。所以，為了改變這種不斷放大風(fēng)險(xiǎn)的交易結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化立法需要為信貸資產(chǎn)證券化提供更高的透明度，持續(xù)量化資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中基礎(chǔ)資產(chǎn)的杠桿率，評(píng)估信用擴(kuò)張規(guī)模并公平定價(jià)。易言之，信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制揭示了從資產(chǎn)端到證券端，從資產(chǎn)杠桿率、信用支持到證券定價(jià)，均應(yīng)保持透明度的邏輯根源，因而也揭示了信貸資產(chǎn)證券化信息披露應(yīng)符合量化、敏感、全面的信息披露要求的邏輯根源。
(三)量化、敏感、全面的信息披露要求的邏輯根源
如前所述，資產(chǎn)證券化是債權(quán)市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中的延伸；資產(chǎn)證券化法律制度中內(nèi)含著銀行學(xué)和投資學(xué)原理。這些原理不僅是資產(chǎn)證券化規(guī)則的基礎(chǔ)，甚至在相關(guān)交易結(jié)構(gòu)中還發(fā)揮著關(guān)鍵性的支撐作用。因此，各國(guó)立法者都在不斷地完善和量化基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)和信用機(jī)制的信息披露；不斷在清償能力的披露安排中反映信用擴(kuò)張程度；不斷讓資產(chǎn)支持證券的信息披露水平向公開發(fā)行證券看齊。實(shí)際上，這既是在尊重商業(yè)原理，也是讓法律制度的設(shè)計(jì)遵循商業(yè)原理背后更為深刻的銀行學(xué)和投資學(xué)原理。
1.量化資產(chǎn)證券化杠桿率。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)是證券現(xiàn)金流的來(lái)源�；A(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)過(guò)買賣、抵押、回購(gòu)或其他流動(dòng)性安排后，進(jìn)行信用增級(jí)，完成期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換后，再通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，成為具有穩(wěn)定收益的證券。(23)證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又會(huì)引起資產(chǎn)證券化發(fā)起人的信用擴(kuò)張，從而改變基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債比例及杠桿率。
然而，不管該過(guò)程變得如何復(fù)雜，基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)杠桿率的量化都是資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，或者說(shuō)，是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化透明度的第一個(gè)層次。因而，相關(guān)的信息披露應(yīng)當(dāng)包括基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)杠桿率、流動(dòng)性安排(如買賣、回購(gòu)、出租或抵押等)以及證券收益信息尤其是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)信息，這些信息構(gòu)成了基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)初始特征和運(yùn)行的重大信息。
量化資產(chǎn)證券化的杠桿率，既是評(píng)價(jià)基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流和資產(chǎn)與證券價(jià)值比例的基礎(chǔ)，又是評(píng)估信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人的信用擴(kuò)張程度從而判斷其清償能力的基礎(chǔ)。前者影響投資者對(duì)資產(chǎn)支持證券的價(jià)格預(yù)期，后者對(duì)金融監(jiān)管具有重要意義。因而，我國(guó)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)結(jié)構(gòu)、價(jià)值、現(xiàn)金流等定量信息，基礎(chǔ)資產(chǎn)與證券期限配置，以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)型交易和證券發(fā)行等方面信息披露的不足，并不僅是資產(chǎn)證券化杠桿率披露不足的問題，而且是對(duì)該杠桿率與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和信貸資產(chǎn)證券化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)未予重視的結(jié)果。這也決定了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則完善的第一個(gè)層次應(yīng)當(dāng)是披露基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)初始特征和資產(chǎn)池運(yùn)行特征，進(jìn)而量化資產(chǎn)證券化的杠桿率，主要包括披露基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)、流動(dòng)性安排和資產(chǎn)支持證券收益等信息。
2.評(píng)估信用擴(kuò)張。資產(chǎn)端的信用擴(kuò)張是資產(chǎn)證券化發(fā)起人準(zhǔn)備金制度的必然結(jié)果，同時(shí)發(fā)起人和資產(chǎn)證券化主體為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供抵押或保證金等安排，會(huì)影響信用擴(kuò)張的幅度，因而這種信用擴(kuò)張具有顯性特征。由證券端引發(fā)并傳遞至資產(chǎn)端的信用擴(kuò)張，是證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改變基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)與負(fù)債比例的結(jié)果，相對(duì)隱性�，F(xiàn)實(shí)中，資產(chǎn)證券化發(fā)起人還可以用證券收益循環(huán)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而把證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)引發(fā)的隱性信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)端顯性的信用擴(kuò)張。
由于信用擴(kuò)張記錄基礎(chǔ)資產(chǎn)(或資產(chǎn)池投資組合)不斷浮動(dòng)的資本與負(fù)債比例，表明基礎(chǔ)資產(chǎn)和流動(dòng)性安排的風(fēng)險(xiǎn)程度在不斷變化，說(shuō)明了信用支持工具和提供信用支持機(jī)構(gòu)本身的風(fēng)險(xiǎn)。所以，評(píng)估信用擴(kuò)張的程度是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化透明度的第二個(gè)層次。這也決定了資產(chǎn)端的信息披露規(guī)則應(yīng)當(dāng)側(cè)重于最低準(zhǔn)備金基準(zhǔn)、準(zhǔn)備金余額、基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)和資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)屬性和額度等信息；(24)證券端的信息披露規(guī)則應(yīng)當(dāng)按照一般證券信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，披露證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的比例和決定因素。對(duì)于發(fā)起人安排的以證券收益購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)而后證券化的交易，應(yīng)當(dāng)建立反映基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)信用擴(kuò)張幅度的信息披露機(jī)制。(25)同時(shí)，為了與不斷變化的信用擴(kuò)張規(guī)模相適應(yīng)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人和證券化主體的清償能力，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，(26)即通過(guò)信息披露來(lái)監(jiān)控資產(chǎn)證券化的信用擴(kuò)張規(guī)模。當(dāng)信用擴(kuò)張規(guī)模膨脹到一定程度時(shí)，證券化發(fā)起人和證券化主體的清償能力也會(huì)降低到風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)點(diǎn)，此時(shí)就應(yīng)當(dāng)啟動(dòng)注資或替代性機(jī)制來(lái)降低信用擴(kuò)張規(guī)模，提高清償能力。
3.證券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。如前所述，基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)的杠桿率風(fēng)險(xiǎn)和信用機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)都在資產(chǎn)支持證券定價(jià)過(guò)程中與投資者預(yù)期發(fā)生反應(yīng)，形成資產(chǎn)支持證券的均衡價(jià)格。因而，風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)支持證券收益的決定性因素。信息披露是讓風(fēng)險(xiǎn)與收益這一對(duì)共生因素具有透明度的關(guān)鍵性制度設(shè)計(jì)。
如何看待信息與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的關(guān)系，是資產(chǎn)定價(jià)模型的首要方面，“市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)當(dāng)反映所有可得的信息”，(27)即在一個(gè)信息完全的資本市場(chǎng)上，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)當(dāng)在新的信息進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)。這一簡(jiǎn)單描述揭示了在風(fēng)險(xiǎn)與收益的交互關(guān)系中，信息對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的決定性作用，也揭示了該作用發(fā)揮所依賴的市場(chǎng)條件——有效市場(chǎng)，這也是資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)。有效市場(chǎng)是一個(gè)市場(chǎng)參與者可獲得所有可得信息、交易成本或市場(chǎng)摩擦為零且市場(chǎng)參與者對(duì)同質(zhì)資產(chǎn)持有同質(zhì)預(yù)期的市場(chǎng)。(28)在信息完全對(duì)稱的情況下，充分競(jìng)爭(zhēng)、懲罰欺詐或其他制造市場(chǎng)摩擦的行為，是交易成本為零的主要條件；盡管投資者具有同質(zhì)性的假設(shè)被認(rèn)為過(guò)于嚴(yán)格，但仍可為不同類型的投資者提供合適的信息以降低投資者的有限理性。因而，信息披露仍是資產(chǎn)支持證券準(zhǔn)確進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和實(shí)現(xiàn)價(jià)格均衡的重要制度安排。所以，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)、流動(dòng)性安排、信用機(jī)制和其他證券化安排等信息的披露，對(duì)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的披露，對(duì)資產(chǎn)與證券價(jià)格比例的披露，是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化透明度的第三個(gè)層次。換言之，對(duì)資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源、定價(jià)過(guò)程、定價(jià)結(jié)構(gòu)及其對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用擴(kuò)張的影響等信息的披露，都是保證資產(chǎn)證券化透明度的必要制度安排。
實(shí)際上，量化、敏感、全面的信息披露要求的最終目的是形成一個(gè)與資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。在市場(chǎng)完備的情況下，可以讓私人信息供給機(jī)制發(fā)揮作用，但在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保機(jī)制、契約安排和信用增級(jí)等商業(yè)安排均因合約不完全而具有不完備性，這也決定了僅靠私人信息供給并不能形成有效的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，因而也提出了以法律為最終保障供給公共信息的要求。
盡管我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化信息披露立法趨于完善，但風(fēng)險(xiǎn)揭示不健全和風(fēng)險(xiǎn)敏感度規(guī)則基本空白，對(duì)量化、敏感、全面的信息披露要求及其背后的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制的背離，則說(shuō)明失之量化和敏感度不足僅是我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化信息披露根本問題的表象，于細(xì)節(jié)處隨處可見的制度空白和漏洞，未能針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制建立起完備的信息披露規(guī)則，才是問題的根本。這也決定了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則的完善，是準(zhǔn)確披露證券化風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制中的各類風(fēng)險(xiǎn)，即證券化信用擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)程序中的各類風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，才能增加信貸資產(chǎn)證券化的透明度。
三、信息披露規(guī)則的完善：建立風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)
(一)重新厘定信息披露規(guī)則——從基礎(chǔ)資產(chǎn)到資產(chǎn)支持證券
為了解決我國(guó)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)結(jié)構(gòu)、價(jià)值、現(xiàn)金流等定量信息，基礎(chǔ)資產(chǎn)與證券期限配置，以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)型交易和證券發(fā)行等方面信息披露的不足和缺失，可嘗試在資產(chǎn)支持證券注冊(cè)、審批、招股說(shuō)明書和信息披露規(guī)則中引入歐洲中央銀行、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織和美國(guó)證券法的相關(guān)規(guī)則。這些規(guī)則都將基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)池信息的披露、證券化過(guò)程尤其是結(jié)構(gòu)型交易安排信息的披露，以及資產(chǎn)支持證券信息的披露，作為信息披露的主要內(nèi)容。(29)
資產(chǎn)端的信息披露應(yīng)以基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)、流動(dòng)性安排，以及資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)證券化發(fā)起人信用擴(kuò)張的影響為主要內(nèi)容，這三者結(jié)合起來(lái)共同形成了信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，是讓信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的形成和定價(jià)對(duì)投資者和監(jiān)管者均具有透明度的重要制度。
第一，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)信息的披露應(yīng)圍繞資產(chǎn)池初始特征和資產(chǎn)池運(yùn)行重大信息展開。(30)兩者均以基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)與負(fù)債比例為核心。資產(chǎn)與負(fù)債比例是基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)現(xiàn)金流來(lái)源的基礎(chǔ)。因而，在不同層次上量化資產(chǎn)與負(fù)債比例是量化基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)杠桿率和評(píng)價(jià)信用擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)將被定價(jià)之“風(fēng)險(xiǎn)”予以量化的前提。資產(chǎn)池的初始特征，即資產(chǎn)現(xiàn)金流的來(lái)源，取決于資產(chǎn)的法律性質(zhì)、資產(chǎn)附帶責(zé)任(是否存在抵押權(quán)等)、資產(chǎn)池分類、資產(chǎn)規(guī)模和余額、債務(wù)到期日或資產(chǎn)剩余期限、資產(chǎn)回報(bào)率等相關(guān)因素。資產(chǎn)池運(yùn)行重大信息是對(duì)資產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的信息，包括到期未清償賬款、資產(chǎn)損失、債務(wù)與資產(chǎn)回報(bào)比率、貸款與資產(chǎn)價(jià)值比例等信息。(31)所以，這些信息也應(yīng)予以披露。
第二，流動(dòng)性安排或證券化交易安排，是通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣、回購(gòu)、出租或抵押等讓具有現(xiàn)金流來(lái)源的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。流動(dòng)性安排是改變基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)杠桿率和信用擴(kuò)張規(guī)模的重要制度，也會(huì)影響前述將被定價(jià)之風(fēng)險(xiǎn)的總量。因而，流動(dòng)性安排的結(jié)構(gòu)及其形成的現(xiàn)金流的重大特征應(yīng)當(dāng)予以披露，包括但不限于分期付款和預(yù)付款安排、資產(chǎn)分層、資產(chǎn)層級(jí)內(nèi)現(xiàn)金流的流向。同時(shí)，流動(dòng)性安排的履約情況，如資產(chǎn)登記、投資組合、優(yōu)先權(quán)、超額現(xiàn)金流、資產(chǎn)利率變化和現(xiàn)金持有量等信息，也須披露。(32)
第三，在資產(chǎn)支持證券的界定獲得修訂之后，(33)不論是公開發(fā)行還是私募發(fā)行，(34)資產(chǎn)支持證券的信息披露都應(yīng)圍繞證券收益展開。與證券收益相關(guān)的信息如基礎(chǔ)資產(chǎn)信息和證券化交易信息都應(yīng)包含在招股說(shuō)明書及年度、中期與重大信息披露中；證券交易余額、證券發(fā)行準(zhǔn)備金及其余額、證券賬戶重大變動(dòng)、信用評(píng)級(jí)、其他信用支持及其變化，也應(yīng)在相應(yīng)的文件中予以披露。同時(shí)，可在資產(chǎn)證券化立法中引入2013年歐盟《結(jié)構(gòu)型金融商品銷售規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，如說(shuō)明義務(wù)、適合性原則(35)，以增加資產(chǎn)支持證券的透明度。
(二)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息披露規(guī)則的建立
如前所述，信用擴(kuò)張是信貸資產(chǎn)證券化的必然結(jié)果，信用擴(kuò)張可以區(qū)分為顯性信用擴(kuò)張和隱性信用擴(kuò)張。顯性信用擴(kuò)張以證券化發(fā)起人的準(zhǔn)備金安排為基礎(chǔ)；發(fā)起人和證券化主體的信用增級(jí)會(huì)改變發(fā)起人初始信用擴(kuò)張的規(guī)模；同時(shí)，證券化發(fā)起人或證券化主體若通過(guò)資產(chǎn)支持證券循環(huán)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，則基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)的資產(chǎn)與負(fù)債比例和杠桿率也會(huì)因證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而發(fā)生顯著變化。因而。準(zhǔn)備金安排、信用安排、發(fā)起人回購(gòu)契約等，均應(yīng)成為顯性信用擴(kuò)張信息披露的重要內(nèi)容。隱性信用擴(kuò)張主要是指證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)引起的基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)與負(fù)債比例和杠桿率的變化，應(yīng)當(dāng)以證券與資產(chǎn)價(jià)格比例等方式在資產(chǎn)支持證券發(fā)行過(guò)程中予以披露。
信用擴(kuò)張達(dá)到一定幅度后會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率。所以，針對(duì)信用擴(kuò)張的信息披露規(guī)則，僅量化將被定價(jià)之風(fēng)險(xiǎn)是不夠的，還應(yīng)具有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能。換言之，以披露準(zhǔn)備金安排、信用增級(jí)和循環(huán)購(gòu)買所引起的風(fēng)險(xiǎn)為內(nèi)容的信息披露規(guī)則，應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的組成部分。該機(jī)制會(huì)在證券化風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到某個(gè)觸發(fā)點(diǎn)后啟動(dòng)注資程序或其他替代性程序來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)，從而形成一個(gè)建立在透明度基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。
信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人最低準(zhǔn)備金信息的披露應(yīng)側(cè)重于準(zhǔn)備金基準(zhǔn)的選擇、準(zhǔn)備金余額、不同基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)和資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)屬性和額度等信息，(36)在準(zhǔn)備金基準(zhǔn)上凸顯商業(yè)銀行等信用機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)表內(nèi)化的要求、在準(zhǔn)備金率上凸顯其與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性掛鉤但獨(dú)立于信用機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的特點(diǎn)。以資產(chǎn)支持證券發(fā)行的準(zhǔn)備金基準(zhǔn)為例，歐洲中央銀行要求信用機(jī)構(gòu)披露其融資年限、融資額度、資產(chǎn)支持證券發(fā)行額度，(37)以及金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)吸收資金額度或其他應(yīng)償還債務(wù)額度等信息。(38)
融資主體信用增級(jí)會(huì)改變發(fā)起人信用擴(kuò)張的規(guī)模，影響資產(chǎn)支持證券的最終定價(jià)。因而，對(duì)資產(chǎn)證券化主體的信用增級(jí)信息的披露，也應(yīng)圍繞資產(chǎn)證券化主體的風(fēng)險(xiǎn)展開，將該風(fēng)險(xiǎn)量化為這些主體的清償能力，并建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。為了改變我國(guó)在相關(guān)制度上的空白狀態(tài)，可以參考?xì)W洲中央銀行的相關(guān)規(guī)定。
以風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警為目標(biāo)的信息披露規(guī)則需要考慮信用增級(jí)的不同類型。根據(jù)歐洲中央銀行的相關(guān)規(guī)定，若無(wú)抵押擔(dān)保的融資主體通過(guò)債務(wù)工具提供了擔(dān)保，則融資主體和擔(dān)保主體應(yīng)提交法律意見書，用以披露提供擔(dān)保后基礎(chǔ)資產(chǎn)與證券市場(chǎng)價(jià)值之間的比例，以便投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的清償能力做出判斷。若融資主體和擔(dān)保主體利用信用工具(如貸款、債券或商業(yè)票據(jù))提供了擔(dān)保，則這兩類主體需披露該信用工具中債務(wù)工具與擔(dān)保資產(chǎn)價(jià)值比例、資產(chǎn)折舊率(包括其會(huì)計(jì)依據(jù))及其是否在法定折舊率區(qū)間內(nèi)(如一般信用工具法定折舊率為10％、個(gè)人信用貸款法定折舊率為5％～16％)、資產(chǎn)信用等級(jí)、個(gè)人貸款金額及其占融資總額的比例等信息。(39)同時(shí)，歐洲中央銀行也規(guī)定，若融資主體未給基礎(chǔ)資產(chǎn)提供擔(dān)保，則融資主體須提供清償能力準(zhǔn)備金，也被稱為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩沖基金。歐洲中央銀行將融資主體融資總額的0.5％設(shè)置為系統(tǒng)性清償能力準(zhǔn)備金觸發(fā)點(diǎn)(trigger point)。(40)因而，融資主體清償能力準(zhǔn)備金額度、該額度占動(dòng)態(tài)融資總額的比例、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)等信息均須予以披露。這些信息是這個(gè)以融資主體和證券化主體的清償能力為核心的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的基礎(chǔ)性制度安排。換言之，融資主體和證券化主體清償能力準(zhǔn)備金信息披露在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)中的重要性在于，這些信息是測(cè)度這兩類主體信用擴(kuò)張規(guī)模及其變化的重要工具；因而也是測(cè)度這兩類主體的風(fēng)險(xiǎn)敏感度的重要工具。這與歐盟償付能力Ⅱ(Solvency Ⅱ)為金融機(jī)構(gòu)設(shè)立清償能力緩沖區(qū)間規(guī)則非常相似。(41)
資產(chǎn)證券化發(fā)起人和證券化主體利用資產(chǎn)支持證券收益循環(huán)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行證券化交易，是一種從證券端回溯到資產(chǎn)端的隱性信用擴(kuò)張。資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的幅度將成為基礎(chǔ)資產(chǎn)信用擴(kuò)張的重要影響因素。2009年歐洲中央銀行資產(chǎn)證券化規(guī)則對(duì)此作了規(guī)定，該規(guī)則將因循環(huán)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)而產(chǎn)生的資產(chǎn)池界定為名義主付款義務(wù)資產(chǎn)池，該資產(chǎn)池主要是各類應(yīng)收賬款或其他短期債務(wù)工具進(jìn)行循環(huán)交易的資產(chǎn)池，由于該資產(chǎn)池的期末清償債務(wù)、累計(jì)損失、預(yù)付款、付款與收益比例、資產(chǎn)到期日、各個(gè)資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)凈增值等信息是決定該資產(chǎn)池終期的資產(chǎn)與負(fù)債比例和杠桿率的關(guān)鍵要素，因而這些信息均應(yīng)予以披露。(42)這是判斷證券化發(fā)起人信用擴(kuò)張規(guī)模的依據(jù)，因而也是判斷發(fā)起人真實(shí)融資能力與該信用擴(kuò)張規(guī)模是否匹配的依據(jù)。
四、結(jié)論
完善基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)、流動(dòng)性安排和資產(chǎn)支持證券的信息披露規(guī)則，并針對(duì)發(fā)起人和證券化主體的信用擴(kuò)張規(guī)模建立起以風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警為核心的信息披露機(jī)制，是以風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制回應(yīng)信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵。量化、敏感、全面的信息披露規(guī)則是量化基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)、評(píng)估證券化發(fā)起人和證券化主體的信用擴(kuò)張規(guī)模并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的內(nèi)在要求。這也決定了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則的完善應(yīng)回應(yīng)證券化實(shí)質(zhì)為背景的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)回應(yīng)以證券化風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)和放大為內(nèi)容的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，從而增加資產(chǎn)證券化透明度，降低風(fēng)險(xiǎn)。
注釋：
①參見《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第44條、第45條、第46條、第48條以及《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第8條、第10條、第11條、第13條、第14條之規(guī)定。
②參見《信托法》第20條、第21條、第22條、第23條之規(guī)定。
③See Zoltan Pozsar,Tobias Adrian,Adam Ashcraft and Hayley Boesky,Shadow Banking,Federal Reserve Bank of New York Staff Report,No.458,July 2010.
④See Adrian,Tobias and Shin,Hyun Song,The Shadow Banking System :Implications for Financial Regulation(July 1,2009),FRB of New York Staff Report No.382,http://ssrn.com/abstract=1441324 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1441324,last visit on August 5,2014.
⑤同前注③，Zoltan Pozsar、Tobias Adrian、Adam Ashcraft、Hayley Boesky文。
⑥See Gary Gorton,Some Reflection on the Recent Financial Crisis,Nat'l Bureau of Econ.Research,Working Paper,No.18397,2012,pp.11-12.
⑦See Douglas W.Diamond & Phillip H.Dybvlg,Bank Runs,Deposit Insurance,and Liquidity,Vol.91,J.Pol.Econ.,1983,pp.401-404.
⑧同前注③，Zoltan Pozsar、Tobias Adrian、Adam Ashcraft、Hayley Boesky文.
⑨See Viral V.Acharya and Matthew Richardon,Restoring Financial Stability:How to Repair a Failed System,New York:John Wiley & Sons,Inc.,2009.
⑩See Arthur E.Wilmarth,The Dark Side of Universal Banking:Financial Conglomerates and the Origins of the Subprime Financial Crisis,Couneticut Law Review,Vol.41,2009.
(11)參見《財(cái)政部關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理規(guī)定》第4條、第5務(wù)、第6條、第7條之規(guī)定；《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》第12條、第13條、第14條、第15務(wù)之規(guī)定。
(12)參見《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》第17條、第24條之規(guī)定。
(13)參見朱崇實(shí)、劉志云編：《證券化資產(chǎn)的法律規(guī)制》，廈門大學(xué)出版社2009年版，第281頁(yè)。
(14)參見《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》第59條、第60條、第62條之規(guī)定。
(15)參見《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》(征求意見稿)第3條之規(guī)定。
(16)參見[奧地利]米塞斯：《貨幣與信用原理》，楊承厚譯，臺(tái)灣銀行經(jīng)濟(jì)研究室1967年版，第210～211頁(yè)。
(17)同時(shí)，這種信用擴(kuò)張模式能夠維持下去是滿足了中央銀行提供信譽(yù)支持、商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)不充分、客戶具有粘性和兌付要求非剛性這四個(gè)要素的結(jié)果。參見[美]默里·羅斯巴德：《銀行的秘密：揭開美聯(lián)儲(chǔ)的神秘面紗》，李文浩、鐘帥等譯，清華大學(xué)出版社2011年版，第111頁(yè)、第125～130頁(yè)。
(18)同上注，第125～130頁(yè)。
(19)See Markowitz,H.,Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets,New Hope,Pa.:Frank J.Fabozzi Associates,2000,p.39.
(20)See Paul Samuelson,Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly,Industrial Management Review,Vol.6,No.2,1965,pp.41-49.
(21)See Frank J.Fabozzi,Franco Modigliani and Michael G.Ferri,Foundations of Financial Markets and Institutions,New Jersey:Prentice-Hall,Inc.,1994,p.5.
(22)See Tobias Adrian,Nina Boyarchenko,Intermediary Leverage Cycles and Financial Stability,Federal Reserve Bank of New York Staff Reports,No.567,August 2012,pp.1-62.
(23)See Article 3 of Disclosure Principles for Public Offerings and Listing of Asset-Backed Securities,IOSCO,p.5.國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)的債務(wù)披露原則將證券界定為由應(yīng)收賬款等相互不關(guān)聯(lián)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流所支持的金融工具，或由可在一定期限轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流支持的金融工具。
(24)See Article 1(1) of the Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council of March 2000; Regulation(EC) No.1745/2003 of European Central Bank on the Application of Minimum Reserves(ECB/2003/9).事實(shí)上，在國(guó)際金融危機(jī)后，歐洲中央銀行和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織為降低金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將資產(chǎn)證券化主體證券發(fā)行最低準(zhǔn)備金要求統(tǒng)一納入到了信用機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金規(guī)范中。歐洲中央銀行規(guī)定，信用機(jī)構(gòu)指主營(yíng)業(yè)務(wù)是從公眾吸收存款或其他可償還資金、根據(jù)存款和資金額度對(duì)客戶授信的機(jī)構(gòu)，包括公共和私人金融機(jī)構(gòu)及其分支。為保證貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定，避免流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性短缺，信用機(jī)構(gòu)應(yīng)提供最低準(zhǔn)備金。
(25)See Regulation(EC) No.25/2009 of the European Central Bank of 19 December 2008 Concerning the Balance Sheet of the Monetary Financial Institutions Sector(Recast)(ECB/2008/32)(OJ L 15,20.1.2009,p.14).
(26)See Article 18.1 of the Statute of the ESCB.
(27)Eugene F.Fama,Efficient Capital-Markets,Journal of Finance,Vol.46,No.2,Issue 5,December 1991,pp.1575-1617.
(28)See Eugene F.Fama,Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work,The Journal of Finance,Vol.25,No.2,May 1970,pp.383-417.
(29)為了降低資產(chǎn)證券化的監(jiān)管套利，巴塞爾協(xié)議II(Basel committee on banking supervision,BCBS)將資產(chǎn)證券化列入第二支柱(pillar 2)。同時(shí)，引入再證券化披露的更高的責(zé)任要求。美國(guó)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(Financial Accounting Standards Board)近期也加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)證券化銷售的監(jiān)管，使得發(fā)起人的財(cái)務(wù)說(shuō)明與證券化資產(chǎn)的運(yùn)行能夠正相關(guān)。
(30)See Article 1 of Disclosure Principles for Public Offerings and Listing of Asset-Backed Securities,IOSCO.
(31)同上注，第5條。
(32)See Sec.229,Item 1113,Structure of the Transaction,U.S.
(33)資產(chǎn)支持證券的界定是證券化融資結(jié)構(gòu)信息披露的邏輯起點(diǎn)，2008年歐盟《透明度法案》將債務(wù)證券界定為“債或其他可交易的證券化債券”；IOSCO的債務(wù)披露原則將證券界定為“由應(yīng)收賬款等相互不關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流所支持的金融工具，或由可在一定期限后轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流所支持的金融工具”。這兩個(gè)規(guī)定把資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)述為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流和證券收益結(jié)構(gòu)，并內(nèi)含于證券概念中，對(duì)資產(chǎn)支持證券更有針對(duì)性，這對(duì)我國(guó)具有借鑒意義。See Sec.2(a)(1) of 1933 Securities Act and Sec.3(10) of Securities Exchange Act,U.S; also see Transparency Att,Article 1(16)；同前注(23)。
(34)例如，美國(guó)SEC在《證券法》、《證券交易法》和《投資公司法》中逐步完善資產(chǎn)證券化交易的信息披露要求，將公開發(fā)行和私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的信息都覆蓋在披露范圍內(nèi)。
(35)See Regulation of Retail Structured Product of IOSCO,Sec.1(c)(d)(e).這些規(guī)定對(duì)結(jié)構(gòu)型金融工具招股說(shuō)明書、說(shuō)明義務(wù)、投資者分類、適合性原則和證券發(fā)行人發(fā)行義務(wù)等作了規(guī)定。
(36)同前注(24)。
(37)See Regulation(EC) No.2423/2001 of the European Central Bank of 22,November 2001.
(38)See Article 3 of the Council Regulation(EC) No.2531/98 of 23 November 1998 Concerning the Application of Minimum Reserves by the European Central Bank.
(39)同前注(26)。歐洲中央銀行對(duì)用作證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的“合格資產(chǎn)”如商業(yè)銀行短期票據(jù)和信用貸款等債務(wù)工具的首要規(guī)定是合格資產(chǎn)的規(guī)定，即應(yīng)為合法，符合真實(shí)銷售原則，不包含其他資產(chǎn)分層、信用票據(jù)、互換或其他衍生品的資產(chǎn)；如果基礎(chǔ)資產(chǎn)為結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)，則須符合歐洲中央銀行的其他規(guī)定。同時(shí)，法律意見書還需要確認(rèn)擔(dān)保合法且擔(dān)保物及其孳息不負(fù)任何條件、可轉(zhuǎn)換約定或優(yōu)先權(quán)。
(40)清償能力保證金的金額至少須與融資總額6個(gè)月的利息相等；在資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)降低且融資期限較長(zhǎng)時(shí)，融資主體提供的清償能力保證金至少須與剩余融資期限內(nèi)融資金額的利息總額相等。同前注(26)。
(41)See Kales,Jan,and Dirk Broeders,editors,The Sustainability of the Dutch Pension System,Occasional Studies,Vol.4,No.6,De Nederlandsche Bank,2006."Solvency Ⅱ"為金融機(jī)構(gòu)設(shè)立清償能力緩沖區(qū)間規(guī)則，該緩沖區(qū)間是衡量金融機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險(xiǎn)敏感度的區(qū)間，金融機(jī)構(gòu)清償能力準(zhǔn)備金越是達(dá)到緩沖區(qū)間上限，其風(fēng)險(xiǎn)敏感度越低，反之越高。
(42)名義主付款義務(wù)產(chǎn)生于名義主合同，即債務(wù)人依據(jù)合同主付款義務(wù)，在將來(lái)連續(xù)期間內(nèi)定期向名義主付款賬戶付款的義務(wù)。名義主付款義務(wù)相關(guān)規(guī)則由銀行結(jié)算規(guī)則衍生而來(lái)，銀行每天資金往來(lái)頻繁，因而應(yīng)以當(dāng)日存款凈額來(lái)計(jì)算銀行還款責(zé)任。與之類似，名義主付款義務(wù)資產(chǎn)池現(xiàn)金來(lái)往頻繁，因而應(yīng)當(dāng)以一定期間內(nèi)資產(chǎn)池現(xiàn)金流凈值來(lái)確定主付款義務(wù)凈值和基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈值。同前注(25)。
作者介紹：張春麗，中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院。
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