2003年中國(guó)上市公司的MBO并沒(méi)有達(dá)到預(yù)想的熱度，通過(guò)對(duì)已完成嚴(yán)格意義上的MBO的三家上市公司的解讀，我們可以發(fā)現(xiàn)MBO的“中國(guó)特色”，
分析中國(guó)上市公司MBO
。MBO是資本市場(chǎng)乃至整個(gè)社會(huì)關(guān)注的熱門(mén)話題之一。這種“熱”，當(dāng)然不是無(wú)端的炒作造勢(shì)。就宏觀背景而言，中共十六大報(bào)告提出國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的新方略，意味著國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)改革的步伐將加快，效率將提高。就法制環(huán)境而言，《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法規(guī)的出臺(tái)，鼓勵(lì)企業(yè)經(jīng)理人員實(shí)施管理層收購(gòu)，有了相應(yīng)的法律保障。在政策法規(guī)的鼓舞下，MBO的動(dòng)作也開(kāi)始引人注目：
—新華信托2002年11月18日宣布將設(shè)立5億元規(guī)模的MBO基金，以100萬(wàn)元為起點(diǎn)，全部向機(jī)構(gòu)投資者私募，并根據(jù)市場(chǎng)細(xì)分為國(guó)企改制管理層收購(gòu)信托(2億元)、上市公司管理層收購(gòu)信托(2億元)、高成長(zhǎng)企業(yè)管理層收購(gòu)信托(1億元)三部分。
—管理著150億美元的美國(guó)凱雷集團(tuán)打算與德隆集團(tuán)籌建MBO基金。
—中信與美國(guó)國(guó)際集團(tuán)也表示有意提供MBO融資服務(wù)。
在2002年曾有業(yè)內(nèi)人士預(yù)言，“2003年是MBO年”，今天，我們回過(guò)頭來(lái)看，MBO并沒(méi)有達(dá)到我們想像的熱度。
從已完成嚴(yán)格意義上的MBO的三家上市公司(深方大、粵美的、宇通客車(chē))來(lái)看，這些公司的MBO基本上是2001年完成的。
MBO公司基本情況分析
這三家MBO公司上市的時(shí)間都比較長(zhǎng)，最晚的宇通客車(chē)也是1997年上市的。從上市至今都最少配過(guò)一次股，它們的控股股東(管理層)持股的比例都不超過(guò)30%，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較合理的，有利于各股東之間的相互牽制，也有利于保護(hù)中小股東的權(quán)益。
將這三家公司的總股本和流通股本簡(jiǎn)單平均一下，可以得到它們的平均總股本為30600.45萬(wàn)股，平均流通股本為14242.52萬(wàn)股，均比整個(gè)市場(chǎng)平均值要大(2001年我國(guó)上市公司平均總股本為34850.18萬(wàn)股，平均流通股本為10053.22萬(wàn)股)。說(shuō)明MBO公司的規(guī)模一般而言都比較大。
從股本規(guī)模來(lái)看，這三家上市公司的總股本都在1億股以上，并且，股份轉(zhuǎn)讓之前，第一大股東持有的股權(quán)比例不是太高，這在一定程度上使得管理層收購(gòu)的資金成本不會(huì)太高。
從所處行業(yè)來(lái)看，這三家企業(yè)所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)都比較激烈�；浢赖氖请娖髦圃鞓I(yè)，深圳方大是金屬制造業(yè)，宇通客車(chē)是交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)。激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)就使得如何調(diào)動(dòng)公司管理層的積極性，改善對(duì)管理層的激勵(lì)，成為必要和可能。
MBO公司財(cái)務(wù)狀況分析
國(guó)外的研究顯示，大多數(shù)MBO在收購(gòu)之前的業(yè)績(jī)都比較差，收購(gòu)以后有的顯著改善，也有顯著惡化的。那么我國(guó)的MBO公司的財(cái)務(wù)狀況有什么樣的特征?從MBO公司歷年EPS與市場(chǎng)平均值的比較中我們可以看出這些公司的盈利情況。與國(guó)外的研究結(jié)果恰恰相反，我國(guó)MBO公司的盈利狀況是比較穩(wěn)定和出色的。從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上看，這三家公司都維持較好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平，這在一定程度上也反映出經(jīng)營(yíng)管理者的管理能力對(duì)公司發(fā)展所做出的貢獻(xiàn)。粵美的自1993年上市以來(lái)的平均每股收益都在0.6元左右，宇通客車(chē)自1997年上市以來(lái)的平均每股收益都在0.59元左右，深圳方大自1996年上市到1998年的每股收益都在0.5元之上，從1999年開(kāi)始業(yè)績(jī)有一定下滑，但1999年和2000年每股收益為0.22元及0.23元，均高于市場(chǎng)平均每股收益0.20元，而三家公司的平均年每股收益分別是市場(chǎng)平均每股收益的1.62倍、2.84倍、2.89倍，良好的業(yè)績(jī)?yōu)镸BO進(jìn)一步完善法人治理結(jié)構(gòu)， 成功地構(gòu)建公司的激勵(lì)、約束機(jī)制，保證公司的穩(wěn)定發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。從1997年到2000年，每一年的平均EPS都是市場(chǎng)總平均值的兩倍左右，特別是2000年，在市場(chǎng)平均EPS比1999年下降4.762%的情況下，它們的平均EPS竟然比1999年還增長(zhǎng)了3.137%。
從1998年到2000年其他財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，實(shí)施MBO的公司平均每股凈資產(chǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均每股凈資產(chǎn)，約為市場(chǎng)平均每股凈資產(chǎn)的1.5倍～2倍，單純從每個(gè)公司來(lái)看，凈資產(chǎn)也都要高于市場(chǎng)平均值。每股凈資產(chǎn)收益率也要高于市場(chǎng)平均每股凈資產(chǎn)收益率，從個(gè)股來(lái)看，深圳方大1999年及2000年受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇、公司主要產(chǎn)品的 銷(xiāo)售價(jià)格有所下降、主要原材料的采購(gòu)價(jià)格上漲幅度較大等因素的影響，每股凈資產(chǎn)收益率下滑，要低于市場(chǎng)平均水平。
從主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，三家公司一直致力于主業(yè)經(jīng)營(yíng)。以宇通客車(chē)為例，宇通一直是專注于主業(yè)經(jīng)營(yíng)，而且經(jīng)營(yíng)風(fēng)格比較穩(wěn)健。宇通客車(chē)上市時(shí)，客車(chē)產(chǎn)量?jī)H次于揚(yáng)州客車(chē)制造總廠，位居行業(yè)第二。1997年宇通客車(chē)上市融資3.3億元，1998年融資1.7億元，2000年配股融資2.2億元，募集資金大都投向了主業(yè)，力爭(zhēng)從低檔客車(chē)向中高檔客車(chē)升級(jí)。近年來(lái)， 銷(xiāo)售收入有比較大的提高，2000年中高檔客車(chē) 銷(xiāo)售1312輛，是1999年的4倍，所占總銷(xiāo)量的比例從2002年的5.11%上升到2003年的14.76%，單車(chē)平均售價(jià)比上年凈增近2萬(wàn)元。據(jù)公司公告，2000年宇通客車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量列同行業(yè)第二位， 銷(xiāo)售收入列第三位，利潤(rùn)總額列第一位，其中中型客車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量占全行業(yè)的30%。可以看出，經(jīng)營(yíng)層對(duì)未來(lái)的發(fā)展比較有信心，認(rèn)為公司將來(lái)的發(fā)展還是極具潛力，這也是促使管理者進(jìn)行收購(gòu)一個(gè)很重要的原因。
從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，除粵美的資產(chǎn)負(fù)債率比較高之外，深圳方大與宇通客車(chē)的資產(chǎn)負(fù)債率都相對(duì)較低。
MBO公司股價(jià)特征分析
雖然我國(guó)MBO公司的盈利狀況良好，財(cái)務(wù)指標(biāo)也很出色，但近年來(lái)它們的股票價(jià)格走勢(shì)卻不是很令人滿意，
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《分析中國(guó)上市公司MBO》(http://www.lotusphilosophies.com)。取2000年6月29日到2001年6月29日這一年作為研究時(shí)段，考察這三個(gè)公司的年收益率與市場(chǎng)平均收益率的差異，發(fā)現(xiàn)所有MBO公司的年收益率都沒(méi)有超過(guò)大盤(pán)(用上證指數(shù)代表)，而且，它們的平均年收益率僅為-2.28%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大盤(pán)的14.493%。宇通客車(chē)與深圳方大保持了微小的正收益，而粵美的則有大幅下跌。這說(shuō)明目前對(duì)于MBO計(jì)劃的實(shí)施，市場(chǎng)的信息披露工作尚不完備，使得投資者沒(méi)有充分的依據(jù)做出正確判斷。從市盈率來(lái)看，除了深圳方大的市盈率要高于大盤(pán)外，粵美的與宇通客車(chē)則要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大盤(pán)，而其平均值為42.3倍，比市場(chǎng)平均60倍左右的市盈率要低出很多。可以肯定，今后MBO公司的投資價(jià)值隨著公司的發(fā)展會(huì)漸漸顯現(xiàn)出來(lái)。收購(gòu)模式分析
1.上市公司工會(huì)和高層管理人員共同出資組建一家新公司，通過(guò)其受讓并間接持有上市公司股權(quán)。
如粵美的。2000年4月，由粵美的工會(huì)、何享健等22名股東出資成立美托投資有限公司，注冊(cè)資本為1036.87萬(wàn)元，
法定代表人為何享健，何享健持有美托投資有限公司25%的股份。2000年5月，美托投資有限公司與美的控股有限公司簽訂法人股轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓其所持部分粵美的法人股3518.4萬(wàn)股，占粵美的總股本的7.26%，受讓價(jià)格為人民幣2.95元/股，成為粵美的第三大法人股東。2000年12月，美托投資有限公司又從美的控股有限公司受讓了粵美的法人股7243.0331萬(wàn)股，占粵美的總股本的14.94%，受讓價(jià)格為每股人民幣3.00元。股份受讓后，美托投資有限公司共持有粵美的法人股10761.4331萬(wàn)股，占其股本總額的22.19%，成為粵美的第一大法人股東。
這種由管理層和工會(huì)共同組建一家新公司，新公司通過(guò)分次受讓上市公司的股權(quán)，成為上市公司的第一大股東，從而管理層通過(guò)控股這家新公司間接持有上市公司的股權(quán)，完成管理層收購(gòu)。這種形式的管理層收購(gòu)在調(diào)動(dòng)了公司職工積極性的同時(shí)，也在一定程度上對(duì)管理層收購(gòu)面臨的收購(gòu)資金不足問(wèn)題帶來(lái)一些幫助。
2.由上市公司高層管理人員組建一家新公司，通過(guò)其受讓并間接持有上市公司股權(quán)。
如深圳方大。深圳邦林科技發(fā)展有限公司成立于2001年6月7日，上市公司深圳方大的董事長(zhǎng)熊建明持有深圳邦林科技發(fā)展有限公司85%的股份，為邦林科技發(fā)展有限公司的法人代表。2001年6月20日，邦林科技發(fā)展有限公司受讓方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司所持有的方大集團(tuán)法人股中的4,890萬(wàn)股，占方大集團(tuán)總股本的16.498%，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格3.28元人民幣，轉(zhuǎn)讓總金額為16,039.2萬(wàn)元人民幣。此次股份轉(zhuǎn)讓以后，邦林科技發(fā)展有限公司成為深圳方大的第二大法人股東。
3.主要由上市公司的職工發(fā)起成立一家新公司，通過(guò)其受讓上市公司的股權(quán)，間接成為上市公司的第一大股東。其中新公司的法人代表也是上市公司的高管人員。
如宇通客車(chē)。2001年3月，由23個(gè)自然人出資成立上海宇通 創(chuàng)業(yè)投資有限公司，其中21個(gè)自然人系上市公司宇通客車(chē)的職工，法人代表湯玉祥同時(shí)也是上市公司的原總經(jīng)理(現(xiàn)為董事長(zhǎng))。2001年6月，上海宇通與上市公司宇通客車(chē)的第一大股東鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司的所有者鄭州市國(guó)有資產(chǎn)管理局簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，鄭州國(guó)資局協(xié)議將所持有的宇通集團(tuán)89.8%的股份轉(zhuǎn)讓給上海宇通。由于宇通集團(tuán)持有上市公司宇通客車(chē)國(guó)家股股份2350萬(wàn)股，占宇通客車(chē)總股份的17.19%，為此，如果本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓 成功，上海宇通將間接持有宇通客車(chē)股份2110.3萬(wàn)股，占宇通客車(chē)總股份的15.44%，成為第一大股東。
從三家公司的收購(gòu)模式來(lái)看，體現(xiàn)出一些共同的特點(diǎn)：
(1)已發(fā)生的管理層收購(gòu)的模式基本上是由公司的管理層或職工注冊(cè)成立一個(gè)殼公司，然后由殼公司對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，而公司的管理層在殼公司中占有絕對(duì)控股地位，從而間接控股目標(biāo)公司。收購(gòu)主體是非一般的職業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員，而往往是企業(yè)的 創(chuàng)業(yè)者或者對(duì)企業(yè)發(fā)展做出重大貢獻(xiàn)的企業(yè)家，職工持股會(huì)或者工會(huì)也參與到收購(gòu)活動(dòng)中來(lái)。而且，殼公司的成立都是為了股權(quán)轉(zhuǎn)讓而專門(mén)成立的。像上海宇通成立時(shí)間不超過(guò)3個(gè)月，而深圳邦林公司與時(shí)利和公司的成立日期僅僅在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的11天前和6天前。
(2)與西方的做法相比較，西方往往會(huì)收購(gòu)目標(biāo)公司發(fā)行在外的全部流通股份從而使其轉(zhuǎn)變?yōu)榉巧鲜泄荆鴩?guó)內(nèi)則著眼于上市公司的控股權(quán)，這也是由我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)以及公司治理結(jié)構(gòu)的不同所決定的。上市公司的MBO收購(gòu)股份多是非流通的國(guó)有股和法人股，而且收購(gòu)的比例通常不高，也就在20%～30%之間。
(3)都采用了協(xié)議收購(gòu)的方式，即收購(gòu)方和被收購(gòu)方的第一大股東在證券交易所之外以協(xié)商的方式，通過(guò)簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議來(lái)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。在我國(guó)，上市公司收購(gòu)可以采用協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)的方式，但由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，而且，大多數(shù)國(guó)有上市公司的控股比例通常會(huì)超過(guò)30%的要約收購(gòu)豁免界限，而要約收購(gòu)將大大增加收購(gòu)成本，所以管理層收購(gòu)選擇繞開(kāi)要約收購(gòu)，目前上市公司的收購(gòu)主要采取了協(xié)議收購(gòu)的方式。
(4)通過(guò)股份的分次轉(zhuǎn)讓達(dá)到管理層收購(gòu)的目的�；浢赖牡牡谝淮蠊蓶|美的控股有限公司是分兩次先后向美托投資有限公司轉(zhuǎn)讓了3518.4萬(wàn)股和7243.0331萬(wàn)股的法人股，共計(jì)10761.4331萬(wàn)股。從而使美托公司成為粵美的的第一大股東。深圳方大的第一大股東深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司于2001年6月先向深圳邦林科技發(fā)展有限公司轉(zhuǎn)讓了4890萬(wàn)股法人股，第二次股份轉(zhuǎn)讓深圳方大稱將另行公告。
(5)西方國(guó)家的管理層收購(gòu)?fù)瓿珊螅佑诳毓傻匚坏耐翘峁┝舜罅繖?quán)益投資的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，管理層只負(fù)責(zé)商業(yè)計(jì)劃的制訂和收購(gòu)?fù)瓿珊蟮慕?jīng)營(yíng)運(yùn)作。但在國(guó)內(nèi)，由于投融資等相關(guān)環(huán)境的限制、投資機(jī)構(gòu)尚未成熟以及退出渠道不夠暢通，公司管理層在管理層收購(gòu)中往往處于主導(dǎo)地位，并在被收購(gòu)公司中處于控股地位。