投資者保護(hù)問題研究

　20世紀(jì)90年代以來，由于跨國大樣本數(shù)據(jù)庫的完善，國際范圍內(nèi)對(duì)于家族企業(yè)的研究獲得了可喜的發(fā)展。La Porta，Lopez-de-Silanes 和Shleifer（1999）最早指出，公眾公司的實(shí)際控制人有可能隱藏在幕后，利用金字塔結(jié)構(gòu)（pyramidal structure）建立一個(gè)控制的鏈條。因此，僅僅通過分析直接掌握上市公司股權(quán)的所有者的資料并不足以了解這些企業(yè)真正的所有權(quán)與控制權(quán)，必須追溯到企業(yè)的終極所有者，才能夠更深入地理解家族上市公司所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)以及其與公司價(jià)值之間的關(guān)系。Lins（2003）利用1995年18個(gè)新興市場國家公司樣本數(shù)據(jù)，研究了控制權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間關(guān)系。樣本公司中最終控制人有66%的比例通過金字塔結(jié)構(gòu)來加強(qiáng)他們的控制權(quán)，控制權(quán)/所有權(quán)的均值為2.68；控制權(quán)和所有權(quán)分離與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，分離程度越高，公司價(jià)值越低。Claessens，Djankov，F(xiàn)an和Lang（2002）對(duì)8個(gè)東亞國家（地區(qū)）的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與最終控制人的所有權(quán)比例呈正向關(guān)系，但與所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度呈負(fù)向關(guān)系，這種負(fù)向關(guān)系在家族控股的公司中尤其顯著。蘇啟林和朱文（2003）以2002年128家家族類上市公司為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國家族類上市公司普遍存在控制權(quán)與所有權(quán)分離現(xiàn)象，控制權(quán)與所有權(quán)分離程度越高，企業(yè)價(jià)值越低。張華、張俊喜和宋敏（2004）以2002年112家民營上市公司為樣本，考察了我國民營上市企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)以及二者分離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。發(fā)現(xiàn)前者對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響，而后者的影響為負(fù)向。

　　自La Porta等人的開創(chuàng)性研究以來，法律對(duì)于投資者的保護(hù)作為一種基礎(chǔ)性的外部治理機(jī)制成為研究文獻(xiàn)關(guān)注的焦點(diǎn)。La Porta，Lopez-De-Silanes，Shleifer和Vishny（2002）基于一國法律對(duì)投資者的保護(hù)和最終控制人的所有權(quán)比例對(duì)公司價(jià)值的影響構(gòu)造了一個(gè)理論模型，說明最終控制人擁有所有權(quán)比例越大，他們的利益與其他股東越一致，代理成本越小，公司價(jià)值越高；法律對(duì)投資者的權(quán)益保護(hù)越好，最終控制人的侵占動(dòng)機(jī)越小，代理成本降低，公司價(jià)值提高。Doidge(2004)從一個(gè)新的角度驗(yàn)證了對(duì)小股東的法律保護(hù)與公司價(jià)值之間關(guān)系。作者選擇了745家非美國本土的上市公司，其中137家同時(shí)在美國上市，其余則僅在本國上市，作為對(duì)照組；作者發(fā)現(xiàn)，同時(shí)在美國上市的公司其公司價(jià)值要高于僅在本國上市的公司，這說明美國證券市場對(duì)投資者的保護(hù)以及良好的監(jiān)管減少了代理沖突，從而提高了公司價(jià)值。我國學(xué)者對(duì)于投資者保護(hù)機(jī)制的實(shí)證研究文獻(xiàn)尚比較缺乏，夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）利用樊綱和王小魯編制的中國各地區(qū)市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)及其子數(shù)據(jù)構(gòu)建了各地區(qū)公司治理環(huán)境指數(shù)，其中包含各地區(qū)法治水平指數(shù)，文章以2001年至2003年的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)法治水平越高，其上市公司價(jià)值也越高。陳工孟和高寧（2005）分析了1999年至2001年我國證券市場違規(guī)處理事件的特征及其市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一定影響，但作用有限。

　　隨著經(jīng)濟(jì)體制改革不斷推進(jìn)，民營經(jīng)濟(jì)在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占比重越來越大，與此相適應(yīng)，我國證券市場上民營性質(zhì)的上市公司數(shù)量也逐漸增多。毋庸置疑，民營上市公司的增多將對(duì)改善證券市場結(jié)構(gòu)、促進(jìn)市場競爭、擴(kuò)大市場規(guī)模、增加資本流動(dòng)起到非常重要的作用。但是，民營上市公司存在的問題同樣不容忽視，從控制多達(dá)四家上市公司的新疆德隆系及其掌門人唐萬新，到掌控科龍電器等數(shù)家上市公司的格林柯爾系及其掌門人顧雛軍，民營上市公司及其控制人的違規(guī)行為頻頻被新聞媒體曝光，有一些已經(jīng)進(jìn)入司法程序。這說明，在我國目前的制度背景下，代理問題不僅僅存在于國有性質(zhì)的上市公司中，民營上市公司同樣可能存在較嚴(yán)重的代理問題。

　　因此，對(duì)于我國民營上市公司進(jìn)行實(shí)證研究就成為一個(gè)迫切的課題。只有通過系統(tǒng)的定量分析，找到相對(duì)準(zhǔn)確的證據(jù)，我們才能夠?qū)ΠY下藥，提供作為政策制定、投資決策的依據(jù)。本文試圖在此方面有所貢獻(xiàn)。

　　二、理論分析與假說發(fā)展

　�。ㄒ唬�、民營上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)控制與公司價(jià)值

　　由于特殊的體制背景，民營上市公司由自然人直接控股的情況相當(dāng)少，絕大部分都通過中間層的公司法人形式以金字塔結(jié)構(gòu)來保持對(duì)上市公司的控制權(quán)。金字塔結(jié)構(gòu)控制指的是最終控制人首先控股一家企業(yè)，再由這家企業(yè)控制另一家企業(yè)，以此類推，通過層層持股最終控制目標(biāo)上市公司。這就使得控制權(quán)和所有權(quán)發(fā)生分離，由于最終控制人可以以較少的資金投入而掌握較大控制權(quán)，其利益與其他外部股東發(fā)生偏離，導(dǎo)致更大的代理成本。其中控制權(quán)指控股股東利用其投票權(quán)對(duì)公司重大決策或事項(xiàng)的表決權(quán)，它以金字塔鏈條上最小持股份額來度量；所有權(quán)指控股股東按實(shí)際投入公司的資金比例分享剩余的權(quán)利，它以金字塔鏈條上所有持股份額的乘積來度量。假定一個(gè)控股股東擁有A公司70%股份，而A公司擁有B公司50%股份，B公司又擁有C公司40%股份，則控制性股東利用這種金字塔結(jié)構(gòu)的層層控制掌握了C公司40%控制權(quán)，但是其在C公司的所有權(quán)則只有70%×50%×40%=14%。

　　以我國證券市場上著名的民營企業(yè)新疆德隆控制的幾家上市公司為例，或許更能形象說明這種金字塔結(jié)構(gòu)控制及其導(dǎo)致的控制權(quán)與所有權(quán)分離程度。其控制關(guān)系如下圖所示。

　　唐氏兄弟對(duì)新疆屯河（600737）控制權(quán)=min(33.10%,92%,90%,15.15%)+min(33.10%,92%,7.35%)= 22.5%，所有權(quán)=33.10%×92%×90%×15.15%+33.10%&ti mes;92%×7.35%=6.39%；對(duì)合金投資（000633）控制權(quán)=min(33.10%,92%,22.32%)=22.32%，所有權(quán)=33.10%×92%×22.32%=6.80%；對(duì)湘火炬（000549）控制權(quán)=min(33.10%,92%,21.92%)=21.92%，所有權(quán)=33.10%×92%×21.92%=6.68%；對(duì)ST中燕（600763）控制權(quán)=min(33.10%,92%,90%,29.69%)=29.69%，所有權(quán)=33.10%×92%×90%×29.69%=8.14%。

　　可見，唐氏兄弟通過層層金字塔結(jié)構(gòu)控制在新疆屯河只投入6.39%的資金，但是卻掌握了22.5%的控制權(quán)，其余類似。金字塔結(jié)構(gòu)使最終控制人以少量的投資而成為四家上市公司的第一大股東。所有權(quán)與控制權(quán)的高度分離導(dǎo)致這四家上市公司的最終控制人有動(dòng)機(jī)通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、業(yè)務(wù)重組和操縱市場等活動(dòng)為自身謀取非正當(dāng)利益，從而嚴(yán)重侵害其他中小股東利益，擾亂上市公司正常經(jīng)營，使上市公司喪失獨(dú)立性，淪為最終控制人謀取控制權(quán)私人收益的工具。

　　金字塔結(jié)構(gòu)的最終控制人在上市公司中所持有的所有權(quán)比例越高，他在上市公司所占利益越大，其應(yīng)與上市公司其它外部股東的利益趨于一致，從而侵害動(dòng)機(jī)降低；而控制權(quán)與所有權(quán)分離則導(dǎo)致其利益與公司中其它股東發(fā)生背離，分離程度越高，利益沖突越大，代理成本越高。

　　據(jù)此我們提出研究假設(shè)1：民營上市公司最終控制人的所有權(quán)比例與公司價(jià)值正相關(guān)；而控制權(quán)與所有權(quán)的分離與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

　�。ǘ�）、投資者保護(hù)與公司價(jià)值

　　在世界范圍內(nèi)，研究者發(fā)現(xiàn)法律對(duì)投資者保護(hù)程度的差異可以解釋公司價(jià)值的不同。同樣，在一國范圍內(nèi)，各地區(qū)法治水平并不相同，樊綱和王小魯?shù)龋?003）編制出中國各地區(qū)市場化相對(duì)進(jìn)程指標(biāo)，其中各地區(qū)的法律制度環(huán)境指標(biāo)確實(shí)存在差異。夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）對(duì)政府控制的上市公司研究也得出法治水平越高的地區(qū)，其上市公司價(jià)值相應(yīng)越高。我們認(rèn)為，法治水平越高的地區(qū)，法律對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)越好，企業(yè)行為越規(guī)范，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和新聞媒體對(duì)公司最終控制人的制約作用越強(qiáng)，最終控制人侵害動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱。

　　發(fā)行H股或N股的公司將面臨國外的法律環(huán)境。香港地區(qū)和美國相對(duì)我國內(nèi)陸而言，其金融市場較為發(fā)達(dá)，監(jiān)管手段比較成熟，法律對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)程度也相當(dāng)高。因此，可以預(yù)期，發(fā)行H股或N股的公司由于受到香港和美國法律制約，其公司運(yùn)作將更規(guī)范，大股東侵害動(dòng)機(jī)更小，從而公司價(jià)值更高。

　　我國證券市場屬于新興市場，投機(jī)炒作行為較為普遍，渾濁的信息使投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值缺乏理性認(rèn)識(shí)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)近幾年加大了對(duì)違規(guī)上市公司處罰力度，并且會(huì)及時(shí)公告對(duì)違規(guī)行為的處罰意見，從而期望在一定程度上保護(hù)中小股東權(quán)益。因此，上市公司被處罰的信息傳遞到市場后，投資者會(huì)根據(jù)新的信息調(diào)整對(duì)違規(guī)上市公司的過高估計(jì)并據(jù)此重新定價(jià)。

　　根據(jù)上述分析，我們提出研究假設(shè)如下：

　　假設(shè)2：法治水平高的地區(qū)，最終控制人侵占動(dòng)機(jī)將受到抑制，從而其所屬上市公司價(jià)值較高；

　　假設(shè)3：在美國或香港發(fā)行N股或H股的公司，由于受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，最終控制人侵占動(dòng)機(jī)受到抑制，公司價(jià)值較高；

　　假設(shè)4：樣本所屬年度期間受到過中國證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所或者深圳證券交易所公開處罰的公司，公司價(jià)值較低。

　　三、樣本、數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)

　�。ㄒ唬�、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

　　中國證監(jiān)會(huì)于2001年12月頒布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)<年度報(bào)告的內(nèi)容與格式>（2001年修訂稿）》，要求上市公司在年報(bào)中披露其控股股東及實(shí)際控制人情況，從而使我們可以收集到近幾年民營上市公司最終控制人數(shù)據(jù)。我們以2002年至2004年所有上市公司作為初選樣本，按照上市公司年度報(bào)告中披露的實(shí)際控制人性質(zhì)界定我們的研究對(duì)象，民營控制上市公司指上市公司年度報(bào)告中披露的最終控制人為自然人或家族；我們逐一翻閱了上市公司年報(bào)，發(fā)現(xiàn)只有極少數(shù)幾家民營上市公司是自然人直接持有上市公司股份，其余均采用金字塔結(jié)構(gòu)來實(shí)施控制；為了研究目的，我們剔除了自然人直接控制樣本。

　　民營上市公司最終控制人數(shù)據(jù)由我們根據(jù)上市公司年度報(bào)告中“股本變動(dòng)及股東情況”手工整理收集，上市公司年度報(bào)告來自于中國證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)（

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