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中美期貨市場持倉限制制度比較經(jīng)濟(jì)學(xué)論文
摘要：期貨市場的供求關(guān)系表現(xiàn)為多空持倉的關(guān)系，中美兩國期貨市場為防范利用持倉操縱市場而采取了持倉限制制度。本文在比較中美兩國持倉限制制度及其特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，提出了完善套期保值持倉管理和對(duì)不同合約月份實(shí)行不同持倉限制的建議。
關(guān)鍵詞：期貨市場;持倉限制;期貨交易制度
1938年，為了控制農(nóng)產(chǎn)品期貨市場頻發(fā)的交易風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)的期貨市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)——商品交易委員會(huì)依據(jù)《商品交易法》的授權(quán)，以監(jiān)管法規(guī)的形式對(duì)列明的商品實(shí)施了投機(jī)持倉限制(以下簡稱“持倉限制”)，即所謂的聯(lián)邦持倉限制。從此，持倉限制成為商品期貨市場控制風(fēng)險(xiǎn)的主要手段之一。
期貨市場的供求關(guān)系與持倉限制制度期貨市場的供求關(guān)系表現(xiàn)為多空持倉的關(guān)系。進(jìn)入交割月后，多頭持倉代表著買方要求接收賣方交付實(shí)物商品的權(quán)利，而空頭持倉則代表了賣方要求買方支付實(shí)物價(jià)款的權(quán)利。因此，支撐多頭持倉的是買方的資金，而支撐空頭的是賣方在規(guī)定時(shí)間內(nèi)能夠交付的符合質(zhì)量要求的商品數(shù)量。因此，期貨市場上的供求關(guān)系，從多頭持倉與空頭持倉的關(guān)系，最終演變成了持倉背后買方可供資金與賣方可供商品的關(guān)系。
貨幣供給無限性和商品供給相對(duì)有限性的矛盾，常常引發(fā)期貨市場的供求失衡，引發(fā)多逼空的逼倉風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)多頭的持倉數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過空頭能夠交付的商品數(shù)量時(shí)，多頭就可以利用持倉賦予的權(quán)利，要求空頭全額交付與持倉數(shù)量對(duì)應(yīng)的商品，逼迫空頭要么以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出現(xiàn)貨市場的價(jià)格平倉，從而造成期貨價(jià)格的嚴(yán)重扭曲;要么甘受違約的嚴(yán)重處罰。如果空頭既無力交付大量商品，也無力承擔(dān)平倉虧損或者違約處罰，那么將會(huì)造成大面積交割違約。
建立投機(jī)持倉限制制度就是為了抑制過度投機(jī)，防范投機(jī)持倉過大引發(fā)價(jià)格扭曲和市場風(fēng)險(xiǎn)。為了保護(hù)期貨市場免受大量投機(jī)持倉引發(fā)的商品價(jià)格突發(fā)的、不合理的波動(dòng)，影響期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，美國議會(huì)授權(quán)商品交易委員會(huì)實(shí)施投機(jī)持倉限制這一預(yù)防性措施，防止由過度投機(jī)給商業(yè)活動(dòng)造成的負(fù)擔(dān)。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，對(duì)投機(jī)持倉進(jìn)行限制，是為了使期貨市場的供求關(guān)系免于受到過度投機(jī)的破壞，維持期貨市場供求的正常平衡。
美國期貨市場持倉限制的特點(diǎn)
一、持倉限制與商品供給量成正相關(guān)關(guān)系美國期貨市場對(duì)投機(jī)持倉采取單個(gè)月份持倉限制與微觀結(jié)構(gòu)總持倉限制并重的制度，持倉限制與商品的供給量成正比。商品供給量大的，持倉限制的絕對(duì)量也較大，但相對(duì)量較小;商品供給量小的品種，持倉限制的絕對(duì)量較小，但相對(duì)量較大。
二、單個(gè)月份持倉限制與所有月份持倉限制并重所有月份總持倉限制，或稱所有月份合并持倉限制，是對(duì)一個(gè)交易者在一種商品所有月份(包括現(xiàn)貨月)的持倉加總后的總持倉實(shí)施的持倉限制。
所有月份的總持倉是期貨和期權(quán)持倉的總和，并按凈持倉計(jì)算。按照CBOT規(guī)則，所有月份總持倉是同一商品所有月份期貨合約的持倉，加上所有敲定價(jià)格(按delta系數(shù)折算后)的期權(quán)合并計(jì)算后的凈多或凈空持倉。持有期貨多頭合約、買入看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)被視為多頭持倉;相反，持有空頭期貨合約、買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)則被視為空頭持倉。
CFTC規(guī)定，除現(xiàn)貨月之外，任何其他單個(gè)月份的持倉限制，一般約為所有月份總持倉限制的三分之二。
三、現(xiàn)貨月份持倉陡然收緊為了有效控制交割風(fēng)險(xiǎn)，美國期貨市場還設(shè)置了現(xiàn)貨月(交割月)持倉限制，并對(duì)個(gè)別品種設(shè)置了現(xiàn)貨月遞減(scaled down)持倉限制�，F(xiàn)貨月的持倉限制是從現(xiàn)貨月前一個(gè)月的最后一個(gè)交易日(通知日)開始，而遞減持倉限制則是在現(xiàn)貨月的最后5個(gè)交易日開始。
現(xiàn)貨月遞減持倉與可交割商品量掛鉤，把防范新老生產(chǎn)年度交替時(shí)可能出現(xiàn)的可交割商品供給不足引發(fā)的多逼空風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步制度化�，F(xiàn)貨月的遞減持倉限制屬于更嚴(yán)格的持倉限制，目前在CBOT的上市品種中，只對(duì)新老生產(chǎn)年度交替的小麥5月合約、糙米7月和9月合約實(shí)行遞減持倉限制。小麥5月合約實(shí)行的是相對(duì)量遞減持倉限制，按照CFTC的規(guī)定，現(xiàn)貨月持倉限制不得超過可供交割商品量的四分之一。CBOT規(guī)定，5月可交割小麥供給量達(dá)到或超過2400張合約時(shí)，投機(jī)持倉限制為600張合約;如果可交割供給量在2000~399張合約，持倉限制為500張。而糙米的遞減持倉限制則采取了絕對(duì)量限制的方式。CBOT規(guī)則規(guī)定，7月期貨合約的持倉限制為200張，9月為250張。
可交割商品供給量(deliverable supply)是指達(dá)到期貨合約交割標(biāo)準(zhǔn)的商品供給總量。而在期貨可交割商品供給中，真正能夠用于現(xiàn)貨月交割的，必須是已經(jīng)備好的可用于期貨合約交割的商品供給量。這里所述的“已經(jīng)備好”的商品是指可以隨時(shí)運(yùn)達(dá)另一地點(diǎn)或者隨時(shí)可以用于期貨合約交割的商品。
四、持倉限制豁免的相關(guān)規(guī)定根據(jù)CFTC的規(guī)定,可以豁免投機(jī)持倉限制的持倉包括套利(跨市場套利、同品種跨月套利和跨品種套利、以及符合要求的期權(quán)/期權(quán)套利、期權(quán)/期貨套利)持倉、符合資質(zhì)實(shí)體的持倉(CBOT稱之為風(fēng)險(xiǎn)管理持倉)和套期保值持倉。
善意的(bona fide)套期保值持倉是指在期貨市場上對(duì)用于未來交割的合約所進(jìn)行的交易或持有的頭寸;在正常情況下，這些交易或持倉是暫時(shí)替代了隨后將要在現(xiàn)貨銷售渠道進(jìn)行的交易或持有的頭寸，而且對(duì)于降低經(jīng)營和管理風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)上是適當(dāng)?shù)�。只有目的是為了�?duì)沖現(xiàn)貨交易伴生的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，持倉的建立和了結(jié)有序進(jìn)行并且符合健全的商業(yè)習(xí)慣，才被視為善意的套期保值。
風(fēng)險(xiǎn)管理持倉是為了管理在相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨市場、相關(guān)市場或相關(guān)場外交易市場上持有的頭寸而擁有的期貨或期權(quán)持倉。掉期持倉限作為風(fēng)險(xiǎn)管理持倉限制的一種，其持倉限制額度的豁免為持倉限制的兩倍，對(duì)現(xiàn)貨月持倉沒有豁免。
我國持倉限制制度的特點(diǎn)一、會(huì)員持倉限制與客戶持倉限制并重我國期貨市場實(shí)行期貨公司會(huì)員持倉、非期貨公司會(huì)員持倉與客戶持倉并重的持倉限制制度。以鄭州商品交易所為例，非期貨公司持倉一般大于客戶持倉，期貨公司持倉數(shù)倍于客戶持倉(見表3)。我國的三重持倉限制制度，充分考慮了中國期貨市場發(fā)展的實(shí)際，并以保護(hù)期貨市場為目的。
與美國只對(duì)客戶設(shè)置持倉限制不同，我國設(shè)置期貨會(huì)員持倉限制的原因是，中國期貨市場還處于發(fā)展初期，期貨公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力不夠強(qiáng)。為了防范一家或幾家期貨公司會(huì)員的客戶在某一品種上單方向持倉比重過大，在遇到市場價(jià)格向不利方向發(fā)展時(shí)，給期貨公司造成難以承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
為了解決持倉限制制約實(shí)力較強(qiáng)、規(guī)模較大的期貨公司的發(fā)展問題，我國期貨市場根據(jù)期貨公司的凈資產(chǎn)和經(jīng)營情況，采取在原有持倉限額基礎(chǔ)上，上調(diào)信用系數(shù)和業(yè)務(wù)系數(shù)的方法，增加部分期貨公司持倉限制的額度。
二、階梯型持倉限制與美國期貨市場采取的一般月份
和交割月兩級(jí)持倉限制不同，我國期貨市場的持倉限制采取的是一般月份、交割月前一個(gè)月和交割月階梯型逐級(jí)收緊的持倉管理制度。其中交割月前一個(gè)月又分上、中、下旬三個(gè)階梯，從而把持倉限制實(shí)際上擴(kuò)展到五級(jí)。
階梯型持倉限制制度最大的優(yōu)點(diǎn)，一是從中國期貨市場以散戶為主、且對(duì)規(guī)則制度不熟悉的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，避免美國期貨市場在現(xiàn)貨月初或最后幾天才陡然收緊持倉限制可能造成的市場動(dòng)蕩;二是提前提醒市場參與者關(guān)于持倉收緊的信息，給他們足夠的時(shí)間逐漸平倉，盡量減少因集中平倉造成的不必要損失。
交割月持倉更加嚴(yán)格。以硬麥客戶的絕對(duì)量持倉限制為例�？蛻舫謧}在交割月為500張，僅相當(dāng)于一般月份15000張持倉的3%;而在美國CBOT小麥期貨市場上，客戶在交割月的持倉為600張，相當(dāng)于單個(gè)月份持倉5000張的12%。
三、持倉限制與保證金掛鉤
單個(gè)合約持倉量增加與保證金掛鉤。根據(jù)不同品種，在一般月份雙邊持倉達(dá)到規(guī)定的數(shù)量級(jí)別時(shí)，同時(shí)提高多空雙方的交易保證金。以白糖和PTA為例，一個(gè)合約月份以雙邊持倉量70萬張(手)及以上分為四個(gè)級(jí)別，與之相適應(yīng)，交易保證金的收取標(biāo)準(zhǔn)也分別適用四個(gè)級(jí)別。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2009~2010年兩年中，白糖合約中雙邊持倉達(dá)到70萬張及以上的有46個(gè)交易日(SR909有2個(gè);
SR009有19個(gè);SR101有16個(gè);SR105有9個(gè))，其中SR009的最高持倉達(dá)到88萬多張。
在降低臨近交割月持倉的同時(shí)增加保證金。規(guī)則規(guī)定，客戶持倉從一般月份的15000張逐階下降到交割月500張的同時(shí)，保證金也從5%逐步提高到30%。
四、套期保值持倉限制的豁免
目前，我國期貨市場只對(duì)套期保值持倉實(shí)行持倉限制豁免制度。套利持倉被視為投機(jī)持倉，受持倉限制的約束。套期保值持倉的管理包括以下幾個(gè)方面：7一是套期保值持倉實(shí)行額度審批制。客戶向交易所提出申請，交易所套期保值審核委員會(huì)負(fù)責(zé)審核;套期保值的審核既要考慮客戶的資質(zhì)和現(xiàn)貨市場的經(jīng)營情況，又要考慮相關(guān)上市品種在期貨市場上的風(fēng)險(xiǎn)。
二是經(jīng)批準(zhǔn)增加的套期保值額度不受規(guī)定的持倉限制。批準(zhǔn)的套期保值持倉針對(duì)具體品種和具體合約月份。
對(duì)未超出持倉限制的這部分持倉，按投機(jī)持倉對(duì)待。
三是對(duì)套期保值持倉規(guī)定最后建倉日。建倉期限最遲為套期保值合約交割月前一個(gè)月份的最后一個(gè)交易日。
規(guī)定期限內(nèi)未建倉的，視為放棄套期保值交易額度。
中美持倉限制制度比較
通過比較，我們可以看出，中美期貨市場持倉限制制度共同點(diǎn)都是以控制風(fēng)險(xiǎn)為目的，并重點(diǎn)加強(qiáng)了對(duì)交割月持倉的管理，同時(shí)對(duì)套期保值等持倉限制給予豁免。但我們也同時(shí)看到，中美兩國在持倉限制的制度設(shè)計(jì)上也存在一些差異。
第一，美國期貨市場的持倉限制是以品種為單位，而中國期貨市場則是以合約月份為單位設(shè)計(jì)的。美國持倉限制中的總持倉為整個(gè)品種的持倉限制設(shè)置了一個(gè)上限，從而使持倉限制在不同月份之間相互聯(lián)系、相互制約。如果一個(gè)客戶在某一個(gè)月份持倉過大，在其他月份的持倉就受到限制。而中國期貨市場以合約月份為單位的設(shè)計(jì)，造成不同合約月份之間相互獨(dú)立。從理論上講，一個(gè)客戶可以在不同月份達(dá)到最大的持倉限制，從而使其在該品種的持倉達(dá)到單個(gè)月份持倉的數(shù)倍。
第二，美國交割月持倉限制以現(xiàn)貨市場供給量數(shù)據(jù)作參考，我國持倉限制以經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)。美國現(xiàn)貨月持倉限制是以可交割商品的供給量為基礎(chǔ)而制定的，盡管交割供給量的數(shù)據(jù)不一定十分準(zhǔn)確，但對(duì)持倉限制數(shù)量的確定提供了一個(gè)重要的現(xiàn)貨參考數(shù)據(jù)。由于我國現(xiàn)貨市場不發(fā)達(dá)，或者是數(shù)據(jù)采集比較困難、時(shí)效性比較差等原因，我國交割月持倉限制的制定主要靠經(jīng)驗(yàn)判斷，松緊難以很好把握，容易發(fā)生利用合規(guī)持倉限制進(jìn)行逼倉。
第三，美國收緊持倉限制是從現(xiàn)貨月(交割月)前一個(gè)月的最后一個(gè)交易日(通知日)開始的，而遞減持倉限制則是在現(xiàn)貨月的最后5個(gè)交易日開始的。在實(shí)行總持倉和單月持倉限制制度的條件下，在即將進(jìn)入交割月才收緊持倉，導(dǎo)致美國期貨市場在臨近交割月時(shí)快速移倉下一個(gè)遠(yuǎn)期月份，這也許是美國期貨市場普遍只有近期一個(gè)月份交易活躍的原因。我國收緊持倉限制是從交割月前一個(gè)月第一天開始的，比美國期貨市場整整提前了一個(gè)月。在以合約月份為單位的持倉限制制度下，這種提前收緊持倉限制的制度設(shè)計(jì)，迫使客戶提前把持倉移向遠(yuǎn)期月份，從而在緩慢移倉的過程中出現(xiàn)兩個(gè)月份同時(shí)活躍的局面。
完善我國持倉限制制度的兩點(diǎn)建議中美兩國在持倉限制制度上的很多差異，是兩國在現(xiàn)貨市場的發(fā)育程度、期貨市場發(fā)展階段、特別是期貨市場參與者結(jié)構(gòu)等方面的差異引起的，這些差異不僅沒有影響各自的持倉限制制度而且對(duì)于有效防范期貨市場風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮積極作用。我們同時(shí)也看到，由于我國期貨市場起步較晚，在持倉限制制度的制定方面還缺乏經(jīng)驗(yàn)，部分制度還需要在市場發(fā)展過程中不斷探索與完善。
一、套期保值持倉管理需要進(jìn)一步明確一是明確套期保值的定義。無論是我國的《期貨交易管理暫行條例》，還是交易所的規(guī)則，都沒有像美國期貨市場那樣對(duì)套期保值給出明確的定義，更不用說根據(jù)市場的發(fā)展對(duì)套期保值定義進(jìn)行完善了。在沒有定義的情況下進(jìn)行套期保值持倉的審批與管理，使我國期貨市場的套期保值審批帶有一定的隨意性色彩。因此，借鑒美國期貨市場經(jīng)驗(yàn)，制定適合中國期貨市場實(shí)際的套期保值定義，是完善套期保值管理不可缺少的一步。
二是對(duì)套期保值持倉采取兩次審批。建議從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度出發(fā)，在第一次審批套期保值持倉時(shí)，只批準(zhǔn)交易持倉。允許客戶在交割月前一個(gè)月之前按照批準(zhǔn)的額度建立持倉。第二次審批交割持倉。在進(jìn)入交割月前一個(gè)月之前，對(duì)第一次批準(zhǔn)的套期保值持倉，再根據(jù)市場風(fēng)險(xiǎn)情況，特別是持倉與倉單的匹配情況，重新進(jìn)行審批。只有第二次批準(zhǔn)的持倉才能成為交割持倉，進(jìn)入交割月交割。
三是嚴(yán)格套期保值持倉管理。美國期貨市場規(guī)定，套期保值者不得擁有投機(jī)持倉。而我們批準(zhǔn)的套期保值持倉是超過規(guī)則規(guī)定的投機(jī)持倉之上的那一部分，因此，從一定意義上講，規(guī)則承認(rèn)套期保值者也可以進(jìn)行投機(jī)交易。在我國期貨市場現(xiàn)行發(fā)展階段，為了避免套期保值者因頻繁參與投機(jī)交易而淪為投機(jī)者，發(fā)揮套期保值持倉保護(hù)生產(chǎn)經(jīng)營者正常業(yè)務(wù)活動(dòng)的積極作用，可以規(guī)定套期保值持倉一經(jīng)批準(zhǔn)，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)不得反復(fù)平倉和建倉，否則取消套期保值額度。
二、對(duì)農(nóng)產(chǎn)品區(qū)別合約月份實(shí)施持倉限制必須注重防范農(nóng)產(chǎn)品季節(jié)性風(fēng)險(xiǎn)。農(nóng)產(chǎn)品季產(chǎn)年銷的特點(diǎn)，造成在新老生產(chǎn)年度交替時(shí)商品供給量減少，有時(shí)候還會(huì)出現(xiàn)青黃不接�，F(xiàn)貨供應(yīng)量的減少，往往成為期貨市場操縱者逼倉的題材，我國期貨市場發(fā)展初期發(fā)生的逼倉，多次就是發(fā)生在新老交替月份。針對(duì)這種情況，美國期貨市場對(duì)玉米和小麥采取了在相關(guān)交割月份收緊持倉限制的做法，以避免有人利用農(nóng)產(chǎn)品的特點(diǎn)進(jìn)行逼倉，防范市場風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)農(nóng)產(chǎn)品持倉限制不區(qū)分月份容易產(chǎn)生交割風(fēng)險(xiǎn)。
從風(fēng)險(xiǎn)控制角度講，持倉限制應(yīng)該與商品的供給量掛鉤。對(duì)每個(gè)月份的持倉限制不加區(qū)分，就意味著假定所有月份的商品供給量基本是相同的，可交割商品量也是相同的。但事實(shí)并非如此。在新老年度交替月份，臨近交割月大量持倉對(duì)峙，往往意味著期貨交割風(fēng)險(xiǎn)的集聚。而市場監(jiān)管者除了通過嚴(yán)格審批套期保值持倉、特別是買期保值持倉外，對(duì)于持倉限制范圍內(nèi)的持倉缺乏有效強(qiáng)制減倉的措施，在監(jiān)管上處于相對(duì)被動(dòng)的地位。
通過采取臨時(shí)性措施控制風(fēng)險(xiǎn)，往往被投資者認(rèn)為不是偏空就是偏多，有違“三公”原則。
持倉限制區(qū)分月份有利于發(fā)揮期貨市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能。期貨市場的主要功能是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，交割只是促進(jìn)期現(xiàn)貨價(jià)格聚合的措施。因此，對(duì)于新老作物年度交替的月份，最好的方法是實(shí)施區(qū)別于其他月份的持倉限制。根據(jù)我國期貨市場的現(xiàn)行制度設(shè)計(jì)，需要在對(duì)這些特殊月份，從一般月份、交割月前一個(gè)月和交割月三個(gè)階段同時(shí)收緊持倉限制，向市場傳達(dá)出清晰的監(jiān)管信號(hào)，提醒投資者不要期望利用這些月份進(jìn)行逼倉，不要扭曲期貨價(jià)格。
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