國有股減持七類方案評析

自黨的十五屆四中全會提出國有股減持政策措施以來，這一問題一直受到中國證券市場極大關(guān)注，屢屢成為引發(fā)股市大起大落的緣由，而設(shè)計切實可行的減持方法已成為管理層思慮、理論界研討的重點和熱點問題。對此，有關(guān)部門先后兩次出臺試點方案，進行了積極探索；社會各界更提出了大量政策建議和方案設(shè)想。如，自2001年11月中國證監(jiān)會公開征集國有股減持方案以來，在短短20天時間內(nèi)就征集到建議和提案四千余件，公眾關(guān)切之心由此可見一斑。廣泛的社會參與一方面表明國有股減持是關(guān)系國家、公司和投資者各方利益的大事，其穩(wěn)妥解決將影響甚至決定了中國證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展；同時也說明由于歷史和現(xiàn)實的原因，設(shè)計能夠兼顧各方利益的、為各方認同的減持操作辦法具有相當(dāng)難度。為此，有必要先行明確國有股減持操作應(yīng)當(dāng)遵循的原則，取得公認的分析評價不同減持方案優(yōu)劣的依據(jù)和標準，以便在此基礎(chǔ)上形成為各方廣泛認同的減持辦法。

　　  一、公平與效率：國有股減持操作的基本原則

　　從近年來討論的情況看，人們談?wù)撦^多的減持操作原則包括維護我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值、保護投資者利益以及減持方式多樣化、減持定價市場化，等等。這些原則當(dāng)然都是不錯的，但問題在于，強調(diào)的減持原則過多反倒會顧此失彼，失去對實踐的指導(dǎo)意義。筆者以為，從可操作性上考慮，可將上述原則簡化為公平與效率這一基本原則。國有股減持涉及當(dāng)事各方切身利益，公平原則是必須遵循的首要原則�！肮�平”在經(jīng)濟學(xué)中雖然頗有爭議，但它終究是一個利益分配問題。在國有股減持中，公平原則體現(xiàn)在市場各參與主體經(jīng)濟利益的損益上，它的最低要求是，國有股減持不應(yīng)當(dāng)僅使其中某一方受益而使另一方受損，其較高要求則是實現(xiàn)各方多贏�！靶�率”是經(jīng)濟學(xué)中廣泛使用的概念，一般而言，效率指對經(jīng)濟資源的充分利用與合理配置。效率原則體現(xiàn)在國有股減持操作上，就是要求所選擇的減持辦法應(yīng)簡便易行，能夠在相對短的時期內(nèi)完成預(yù)定的減持目標。因為很顯然，國有股減持目標完成的程度與時間長短，同中國資本市場的效率乃至國民經(jīng)濟整體效率是密切相關(guān)的，因而，盡早完成預(yù)定減持目標便是效率原則的第一要求。因此，如果一種減持辦法是公平而有效率的，那么它一定是保護了國有資產(chǎn)所有者和投資者雙方權(quán)益的，因而它也必定有利于中國證券市場當(dāng)前和長遠發(fā)展，并能夠極大提升中國證券市場的功能與效率；而強調(diào)多樣化減持方式和市場化定價的原則，也旨在通過多種減持方式結(jié)合和市場機制在定價中的作用，實現(xiàn)國有股減持操作的公平和效率，可見公平與效率原則是可以涵蓋上述各項原則的。從深層次上講，效率與公平是市場經(jīng)濟產(chǎn)生、發(fā)展與完善之本，是人類社會追求的永恒價值，因而是公認的經(jīng)濟學(xué)規(guī)范分析的基本準則，它完全可以也應(yīng)當(dāng)作為評價和判定不同減持辦法優(yōu)劣的基本原則。

　　依據(jù)公平與效率原則，本文對不同國有股減持方案進行了分析評價。其所用資料來源于2001年12月中國證監(jiān)會對社會各界提出的國有股減持方案的匯總整理結(jié)果，并基本上依照證監(jiān)會對這些方案所進行的七個類別的劃分。

　　  二.從公平與效率視角看有關(guān)減持方案的缺陷

　　1.股權(quán)調(diào)整類方案。股權(quán)調(diào)整類方案即在對國有股內(nèi)在價值進行評估的基礎(chǔ)上，通過對國有股縮股或?qū)α魍ü蓴U股的方法，使得國有股成本與流通股價格相接近，從而在保障各方利益的條件下實現(xiàn)國有股上市流通。由于縮股或擴股改變了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，故稱此種方案為股權(quán)調(diào)整類方案。股權(quán)調(diào)整類方案力圖先行解決國有股與流通股的“同股同價”問題，以便實現(xiàn)兩者的“同股同權(quán)”，使國有股具備上市流通資格；同時股權(quán)調(diào)整有利于改變上市公司“一股獨大”的不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)。“縮股流通”是該類方案中最有代表性的建議。所謂縮股流通，即按照某一比例（如按照公司成立時國有凈資產(chǎn)折股價格與股票發(fā)行價格的比例）合并國有股份，使合并后的國有股在二級市場流通（減持）�？s股流通首先遇到的問題是操作上難度大——上市公司大多進行過增資配股，這給計算兩種價格的比例造成了困難；如果公司進行過分紅派息或送股，則上述計算將更加繁難。縮股流通的第二個問題是縮股以后上市操作的問題，可以預(yù)料的是，縮股以后的國有股成本依然會與股票市價存在較大差異，于是我們不得不重新回到問題的起點——尋求適宜的國有股上市操作辦法。可見，“縮股流通”在效率

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