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實(shí)物期權(quán)理論及其應(yīng)用前景研究
一、實(shí)物期權(quán)的內(nèi)涵1、實(shí)物期權(quán)理論產(chǎn)生的背景
長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值直接評(píng)估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法卻存在很大的問(wèn)題：首先，用DCF方法來(lái)對(duì)進(jìn)行估價(jià)的前提假設(shè)是企業(yè)或項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)期。但是這樣的分析方法往往隱含兩個(gè)不切實(shí)際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時(shí)項(xiàng)目在未來(lái)不會(huì)作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使DCF法在評(píng)價(jià)實(shí)物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素，因而在評(píng)價(jià)具有經(jīng)營(yíng)靈活性或戰(zhàn)略成長(zhǎng)性的項(xiàng)目投資決策中，就會(huì)導(dǎo)致這些項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，甚至導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。其次，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開(kāi)的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來(lái)帶來(lái)的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過(guò)靈活的把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值。因此基于未來(lái)收益的DCF法對(duì)發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)的新增價(jià)值無(wú)能為力。
正是在這樣的背景下，國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始尋找能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)真實(shí)價(jià)值的理論和方法。在期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，Black、Scholes、Merton等學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)造性的工作，理論界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，并開(kāi)創(chuàng)了一項(xiàng)新的領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)者的不斷研究開(kāi)拓，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)形成了一個(gè)理論體系。
2、實(shí)物期權(quán)的含義
實(shí)物期權(quán)(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT時(shí)所提出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。
Black和Scholes的研究指出：金融期權(quán)是處理金融市場(chǎng)上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此，實(shí)物期權(quán)是相對(duì)金融期權(quán)來(lái)說(shuō)的，它與金融期權(quán)相似但并非相同。與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)具有以下四個(gè)特性：(1)非交易性。實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)最本質(zhì)的區(qū)別在于非交易性。不僅作為實(shí)物期權(quán)標(biāo)的物的實(shí)物資產(chǎn)一般不存在交易市場(chǎng)，而且實(shí)物期權(quán)本身也不大可能進(jìn)行市場(chǎng)交易；(2)非獨(dú)占性。許多實(shí)物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨(dú)占性，即它可能被多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者共同擁有，因而是可以共享的。對(duì)于共享實(shí)物期權(quán)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值不僅取決于影響期權(quán)價(jià)值的一般參數(shù)，而且還與競(jìng)爭(zhēng)者可能的策略選擇有關(guān)系；(3)先占性。先占性是由非獨(dú)占性所導(dǎo)致的，它是指搶先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng)，結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)和實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值；(4)復(fù)合性。在大多數(shù)場(chǎng)合，各種實(shí)物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)。表1列示了實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的具體比較。實(shí)物期權(quán)也是關(guān)于價(jià)值評(píng)估和戰(zhàn)略性決策的重要思想方法，是戰(zhàn)略決策和金融分析相結(jié)合的框架模型。它是將現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的金融期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物投資決策的分析方法和技術(shù)。
表1：金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的比較
項(xiàng)目 金融期權(quán) 實(shí)物期權(quán)
標(biāo)的 股票、期貨等金融商品 實(shí)物資產(chǎn)、投資計(jì)劃
標(biāo)的物現(xiàn)值 金融商品目前價(jià)格 投資計(jì)
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