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西方并購動因與并購效應(yīng)理論的發(fā)展
一、并購動因理論的發(fā)展西方每一次并購浪潮都與當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)、金融、政治及文化等外在因素的沖擊有很大的關(guān)系。一般并購理論的發(fā)展也是圍繞并購浪潮，側(cè)重于解釋其動因而展開的。
1.關(guān)于橫向并購和規(guī)模經(jīng)濟(jì)動因。美國第一次大規(guī)模的并購浪潮產(chǎn)生于19世紀(jì)末20世紀(jì)初，它是隨著美國國內(nèi)鐵路網(wǎng)的建成，美國成為世界上第一個統(tǒng)一的市場而出現(xiàn)的。美國國內(nèi)統(tǒng)一市場的形成刺激了美國企業(yè)進(jìn)行橫向并購，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。這一階段的并購被美國學(xué)者稱為“壟斷并購”（Stigler，1950）。隨著美國經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化，許多公司通過并購占據(jù)了很大的市場份額。支持這一階段的并購理論主要是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，其目標(biāo)也是達(dá)到并購雙方企業(yè)經(jīng)營上的協(xié)同。但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家持反對意見，認(rèn)為兼并將導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的“過度集中”。這種觀點認(rèn)為如果只有少數(shù)幾家企業(yè)在某一行業(yè)中占有銷售額的大部分，這些企業(yè)將趨向“合謀”。結(jié)果企業(yè)的價格和利潤將含有壟斷因素。因此，無法通過兼并實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而只可能導(dǎo)致壟斷利潤。
2.縱向并購和協(xié)同效應(yīng)目標(biāo)。20世紀(jì)20年代，無線電技術(shù)的應(yīng)用和汽車工業(yè)的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的銷售渠道。無線電技術(shù)使得各種產(chǎn)品可以通過全國性廣告進(jìn)行宣傳，而汽車業(yè)的發(fā)展使貨物運輸變得更方便，從而大大節(jié)省了產(chǎn)品的銷售成本。除此之外，整個生產(chǎn)鏈條中對各種部件質(zhì)量要求的提高，共同引發(fā)了企業(yè)間進(jìn)行縱向并購的熱潮。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們（Arrow，1975；Alchian，Crawford and Klein，1978；Williamson，1975）對這次并購做出了解釋，主要觀點是企業(yè)縱向聯(lián)合，將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起可能會獲得不同水平間的更有效的經(jīng)營協(xié)同，因為通過縱向聯(lián)合可以避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費用和各種形式的交易成本。許多公司還利用本公司擁有的所在行業(yè)的專屬管理能力，通過并購使其向被并購企業(yè)溢出，從而使并購雙方企業(yè)的管理水平都得到提高，實現(xiàn)雙方公司管理間的協(xié)同。
3.混合兼并和多樣化經(jīng)營動機(jī)理論。第三次大的并購浪潮發(fā)生于美國20世紀(jì)60年代，這次并購浪潮發(fā)生的背景是西方財務(wù)計劃和管理體系及管理學(xué)理論的發(fā)展而形成的多樣化經(jīng)營動機(jī)理論。這一時期的理論主要以風(fēng)險化解為立足點，認(rèn)為管理者和其他雇員為了保持組織資本和聲譽資本以及在財務(wù)和稅收方面的優(yōu)勢，可能會尋求多樣化經(jīng)營。多樣化經(jīng)營既可以通過內(nèi)部發(fā)展完成，也可以通過兼并活動完成。然而，在特定情況下，通過兼并達(dá)到多樣化經(jīng)營要優(yōu)于內(nèi)部發(fā)展途徑。企業(yè)可能僅僅是由于缺少必要的資源或其潛力已超過了行業(yè)容量而缺少內(nèi)部發(fā)展的機(jī)會，這就需要通過混合并購來分散這些資源或潛力。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)也對這一時期的并購做出了解釋。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要來自較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。有大量內(nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機(jī)會的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機(jī)會的企業(yè)需要進(jìn)行額外的融資。這兩個企業(yè)的合并可能會得到較低的內(nèi)部資金成本優(yōu)勢。Nielsen and Melicher（1973）的實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購企業(yè)現(xiàn)金流比率較大而被收購企業(yè)該比率較小時，作為兼并收益近似值支付給被收購企業(yè)的溢價比率較高。這意味著從收購企業(yè)到被收購企業(yè)的所在行業(yè)存在著資本的再配置。另一種觀點認(rèn)為，合并后企業(yè)的舉債能力大于兼并前兩個企業(yè)舉債能力之和，這就提供了投資收益的稅收節(jié)約。這一觀點也常用來解釋發(fā)生于20世紀(jì)80年代的并購活動。這一時期基于管理學(xué)理論的不斷完善，出現(xiàn)了從管理學(xué)角度來解釋并購的諸多理論，Mueller（1969）建立了最全面的混合兼并的管理主義解釋，這種理論認(rèn)為管理者往往采用較低的投資收益率，通過并購來擴(kuò)大自己的聲譽，反映了管理者與公司股東間出現(xiàn)的代理問題。
4.金融創(chuàng)新與潛在價值低估理論。第四次并購浪潮出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代，它是隨著新的融資工具的創(chuàng)新而蓬勃發(fā)展起來的。這次并購浪潮扭轉(zhuǎn)了上次并購浪潮跨行業(yè)并購的趨勢，轉(zhuǎn)而注重加強(qiáng)企業(yè)核心競爭力。原因是，金融創(chuàng)新工具，特別是垃圾債券的使用，使杠桿融資被廣泛應(yīng)用，企業(yè)很容易籌集大量現(xiàn)金進(jìn)行并購，任何企業(yè)，只要經(jīng)營表現(xiàn)稍微
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