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中國(guó)證券欺詐屢禁不止的成因
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券市場(chǎng)的發(fā)展史，就是欺詐與反欺詐的歷史。所謂證券欺詐，主要指內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶(hù)、虛假陳述等四種行為。即使在經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)、法律極為嚴(yán)密的國(guó)家，證券欺詐行為也屢見(jiàn)不鮮。盡管如此，中國(guó)證券市場(chǎng)上違規(guī)主體之多，懲處面之廣，違規(guī)行為越禁越多的現(xiàn)象，仍然叫人嘆為觀止。有人作過(guò)粗略統(tǒng)計(jì)，自1993年以來(lái)，受中國(guó)證監(jiān)會(huì)和有關(guān)機(jī)構(gòu)處罰的上市公司有100多家、金融機(jī)構(gòu)和券商有100多家次。會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所累計(jì)約有數(shù)十家，僅有的兩家證券交易所也受到過(guò)證券主管部門(mén)的批評(píng)或處罰。該統(tǒng)計(jì)還不包括期貨機(jī)構(gòu)、咨詢(xún)機(jī)構(gòu)。1近年來(lái)，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的快速擴(kuò)容，證券欺詐愈演愈烈。最著名的事例，包括1996年張家界旅游開(kāi)發(fā)股份有限公司在公布董事會(huì)送股決議前后違規(guī)買(mǎi)賣(mài)本公司股票，1996年海南民源現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“瓊民源”）和紅光實(shí)業(yè)虛報(bào)利潤(rùn)，1999年大慶聯(lián)誼作假上市，等。
證券欺詐行為有什么危害性？由于篇幅的關(guān)系，這里只能作簡(jiǎn)單的討論。首先，欺詐行為損害了投資大眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心，進(jìn)而損害其融資功能。其產(chǎn)生的外部效應(yīng)傷害了“循規(guī)蹈矩”的企業(yè)，抬高了它們的融資成本。其次，更為嚴(yán)重的是，它損害了資本市場(chǎng)信息提供和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，導(dǎo)致證券產(chǎn)品價(jià)格的嚴(yán)重扭曲。結(jié)果，評(píng)價(jià)企業(yè)及其經(jīng)理階層的績(jī)效變得非常困難，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇現(xiàn)象。市場(chǎng)上魚(yú)龍混雜，良莠難分，不但造成證券市場(chǎng)上供求雙方大量的非理性投機(jī)，阻礙了融資體制多元化的進(jìn)程，而且嚴(yán)重妨礙了職業(yè)經(jīng)理（企業(yè)家）階層在中國(guó)的形成�，F(xiàn)代企業(yè)本質(zhì)上講必須是企業(yè)家的組合2.在缺乏一個(gè)職業(yè)化和市場(chǎng)化的企業(yè)家群體情形下，改善激勵(lì)機(jī)制例如引入年薪制，就成了空談。
證券市場(chǎng)欺詐成風(fēng)，是政府不重視這個(gè)問(wèn)題嗎？顯然不是。通過(guò)立法管制欺詐行為已有年頭。例如，1993年除《股票發(fā)行與交易暫行條例》外，原國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)還特別頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》。最近生效的《證券法》更對(duì)這類(lèi)行為施以嚴(yán)刑峻法。該法規(guī)定的責(zé)任條款總共約有33條之多，其中17處規(guī)定了刑事處罰。1997年10月1日開(kāi)始實(shí)施的修訂后的新《刑法》第180條至第182條也規(guī)定：對(duì)“故意提供虛假信息”、“誘騙投資者買(mǎi)賣(mài)證券”、“操縱證券交易價(jià)格”、“轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”者，處5年以下有用徒刑或拘役。但是，道高一尺，魔高一丈。證券欺詐不但沒(méi)有收斂，而且開(kāi)始向多元化、專(zhuān)業(yè)化、隱蔽化的深層次發(fā)展。證券欺詐行為為何屢禁不止？本文試從證券制裁體制角度談?wù)勥@個(gè)問(wèn)題。
證券制裁體制的三個(gè)支柱
證券制裁體制一般分為行業(yè)自律，官家執(zhí)行體制（刑事或行政制裁）和私家執(zhí)行體制（民事訴訟）三個(gè)部分。三個(gè)支柱能否發(fā)揮作用，關(guān)鍵在于其實(shí)施的制裁是否有充分的威懾效果。犯罪經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，在決定制裁的威懾效果上，有兩個(gè)變量：制裁的嚴(yán)厲性（severity）及確定性（probability，或稱(chēng)概率）。制裁越嚴(yán)厲，實(shí)施制裁的可能性越大，威懾效果就越強(qiáng)，反之就越差。因此，威懾的效果取決于上述兩個(gè)變量的最佳組合。著名法律經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者波斯納認(rèn)為，增加懲罰確定性的代價(jià)高昂，而增加懲罰的嚴(yán)厲性的代價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)為低，幾乎等于零。因此，他主張?zhí)岣邞土P的嚴(yán)厲性，以便在較低執(zhí)行成本的情形下取得相同的威懾效果。3事情果真這么簡(jiǎn)單嗎？有兩個(gè)理由可以說(shuō)明波斯納觀點(diǎn)不能成立。首先，雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)一般個(gè)體都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。但是這個(gè)假設(shè)不適用于所有的人。相反，有證據(jù)表明，“敢做股票的都非等閑之輩”，4證券欺詐行為人都有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好。5.這種偏好因轉(zhuǎn)軌時(shí)期的產(chǎn)權(quán)制度和企業(yè)內(nèi)部相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，沒(méi)有真正建立起來(lái)而得到加強(qiáng)。原因是，通過(guò)內(nèi)幕交易、聯(lián)手欺詐、操縱市場(chǎng)等手段進(jìn)行違規(guī)操作的，主要是一些資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)大戶(hù)，這些機(jī)構(gòu)大戶(hù)，又多為國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。其最突出的特點(diǎn)是沒(méi)有產(chǎn)權(quán)的“硬約束”，賺了歸自己，虧了算國(guó)家的，操作者放手一博的動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)烈。何況，上述厭惡風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)可能不見(jiàn)得能夠成立。是否厭惡風(fēng)險(xiǎn)，不但因人而異，而且要看冒相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)合算不合算。低概率的嚴(yán)厲懲罰難于產(chǎn)生威懾效果。以乘坐飛機(jī)為例。雖然機(jī)毀人亡對(duì)乘客來(lái)說(shuō)，是一種再?lài)?yán)厲不過(guò)的懲罰。但是由于空難的可能性微乎其微，沒(méi)有人會(huì)因此不坐飛機(jī)。犯罪學(xué)家相信，制裁的確定性比其嚴(yán)厲程度往往能產(chǎn)生更大的威懾效果。6考慮到證券
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