從市盈率角度看當(dāng)前A股投資價(jià)值

　 [摘要] 證券市場(chǎng)中，市場(chǎng)整體市盈率水平的高低反映了該市場(chǎng)定價(jià)合理與否�；仡櫸覈�(guó)A股市場(chǎng)歷史市盈率表現(xiàn)，1996年以前，市盈率水平非常低，僅在10—20倍之間，由此給1996—97年度股市的上漲留下了巨大的空間。1996—99年，市盈率在30—50倍間波動(dòng)，價(jià)值中樞基本在40倍左右。2000年中期至2001年中期市場(chǎng)的市盈率水平在60倍左右徘徊，但過(guò)高的市盈率終究要回歸其內(nèi)在合理水平，并由此導(dǎo)致2001年下半年至今的大幅調(diào)整。在經(jīng)過(guò)近一年時(shí)間的深幅調(diào)整后，目前我國(guó)A股市場(chǎng)的市盈率已處于自1997年以來(lái)的較低水平，市場(chǎng)整體定價(jià)過(guò)高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已得到較大程度的釋放，大盤(pán)指數(shù)進(jìn)一步下跌的空間較為有限。

　　證券市場(chǎng)中，市場(chǎng)整體市盈率水平的高低反映了該市場(chǎng)定價(jià)合理與否�；仡櫸覈�(guó)A股市場(chǎng)歷史市盈率表現(xiàn)，1996年以前，市盈率水平非常低，僅在10—20倍之間，由此給1996—97年度股市的上漲留下了巨大的空間。1996—99年，市盈率在30—50倍間波動(dòng)，價(jià)值中樞基本在40倍左右。2000年中期至2001年中期市場(chǎng)的市盈率水平在60倍左右徘徊，但過(guò)高的市盈率終究要回歸其內(nèi)在合理水平，并由此導(dǎo)致2001年下半年至今的大幅調(diào)整。

　　2002年6月3日滬市的市盈率水平為37.94倍（對(duì)應(yīng)指數(shù)為1483點(diǎn)），基本處于最近幾年市盈率的均值水平。在1997年至今的65個(gè)樣本月度中，滬市市盈率低于38倍的共有17個(gè)月，以此類推，在未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的情況下市場(chǎng)進(jìn)一步下跌的概率只有26.1％(17/65)。應(yīng)該說(shuō)，從市盈率的歷史表現(xiàn)來(lái)分析，目前我國(guó)A股市場(chǎng)處于較低的定位水平，大盤(pán)指數(shù)進(jìn)一步下降的空間較為有限。

　　如果要基于歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)市盈率水平做出預(yù)測(cè)，進(jìn)而對(duì)大盤(pán)指數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，還需要考慮以下兩方面因素：一是非流通股因素，目前我國(guó)A股市場(chǎng)還存在60％左右的國(guó)有非流通股，不同的國(guó)有股減持流通方式的實(shí)施，對(duì)市場(chǎng)的影響程度也將迥然不同。如果國(guó)有股以較低的市盈率進(jìn)行減持，則整體市盈率水平將因此下降，市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)減小，投資者也不會(huì)因此而承擔(dān)投資損失；相反，如果國(guó)有股以較高的市盈率水平減持，則市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降不下來(lái)，大盤(pán)指數(shù)將因此而可能下降。二是與發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)相比，我國(guó)A股市場(chǎng)市盈率仍處于較高的水平。短期來(lái)說(shuō)我國(guó)證券市場(chǎng)尚屬于發(fā)展中市場(chǎng)，目前較高的市盈率定價(jià)水平尚有其內(nèi)在合理性。但中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著我國(guó)股市運(yùn)作規(guī)范化程度的提高，逐步由發(fā)展中市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)過(guò)渡，則未來(lái)市盈率均值水平有逐漸下降的可能。

　　與市盈率水平對(duì)應(yīng)的影響市場(chǎng)整體投資價(jià)值的另一個(gè)重要因素就是上市公司業(yè)績(jī)或業(yè)績(jī)預(yù)期。一方面，在市盈率水平不可能大幅提升或其波動(dòng)區(qū)間較窄的條件下，大盤(pán)指數(shù)的上漲只能依靠上市公司的業(yè)績(jī)提高來(lái)推動(dòng)；另一方面對(duì)上市公司整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期看好時(shí)，市場(chǎng)的市盈率水平相應(yīng)會(huì)高些。目前情況是，2001年上市公司整體業(yè)績(jī)滑坡，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為5.53％，較上年的下降幅度為22.55％，從而導(dǎo)致在2001年年報(bào)公布結(jié)束后，在綜合指數(shù)變動(dòng)較小，即由2002年4月30日的1667點(diǎn)降至5月8日的1652點(diǎn)情況下，上海A股的市盈率水平卻由39.08倍上升到了42.19倍。綜合各方面因素分析，盡管2002年上市公司的盈利能力進(jìn)一步下滑的可能性比較小，但預(yù)計(jì)也不會(huì)有明顯的改善，這樣，年內(nèi)A股市場(chǎng)依賴上市公司業(yè)績(jī)的提高來(lái)推動(dòng)大盤(pán)指數(shù)上漲，并以此獲得市場(chǎng)投資回報(bào)的可能性就比較小。

　　綜上分析，在經(jīng)過(guò)近一年時(shí)間的深幅調(diào)整后，目前我國(guó)A股市場(chǎng)的市盈率已處于自1997年以來(lái)的較低水平，市場(chǎng)整體定價(jià)過(guò)高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已得到較大程度的釋放，大盤(pán)指數(shù)進(jìn)一步下跌的空間較為有限。

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