新股配售政策存在三大理論懸念

　 [摘要] 5月下旬，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定恢復(fù)和完善向二級(jí)市場(chǎng)配售新股的政策。這項(xiàng)政策為許多市場(chǎng)人士所看好，如認(rèn)為它可以將一市場(chǎng)的資金部分分流到二級(jí)市場(chǎng)、以及因?yàn)橹泻灦�直接提高二�?jí)市場(chǎng)的投資收益等，雖然市場(chǎng)同時(shí)還面臨著一些政策的不確定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會(huì)同步擴(kuò)容或減持國(guó)有股等。筆者認(rèn)為，在充分肯定新股配售政策之與穩(wěn)定市場(chǎng)、公平收益等方面的重要意義的同時(shí)，我們也應(yīng)該清楚地看到，新股配售政策的實(shí)施，在理論上仍然存在著未經(jīng)充分論證的三大懸念、或盲點(diǎn)。

　　5月下旬，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定恢復(fù)和完善向二級(jí)市場(chǎng)配售新股的政策。這項(xiàng)政策為許多市場(chǎng)人士所看好，如認(rèn)為它可以將一市場(chǎng)的資金部分分流到二級(jí)市場(chǎng)、以及因?yàn)橹泻灦�直接提高二�?jí)市場(chǎng)的投資收益等，雖然市場(chǎng)同時(shí)還面臨著一些政策的不確定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會(huì)同步擴(kuò)容或減持國(guó)有股等。

　　筆者認(rèn)為，在充分肯定新股配售政策之與穩(wěn)定市場(chǎng)、公平收益等方面的重要意義的同時(shí)，我們也應(yīng)該清楚地看到，新股配售政策的實(shí)施，在理論上仍然存在著未經(jīng)充分論證的三大懸念、或盲點(diǎn)。即：

　　一、目前二級(jí)市場(chǎng)的市盈率是否合理？

　　2001年下半年中國(guó)股市的持續(xù)下跌，目前有兩種主要的分析觀點(diǎn)：一是認(rèn)為當(dāng)時(shí)的股價(jià)存在著很大的泡沫，因此在加入WTO之際，為了防范更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，政府通過(guò)種種手段、政策之意不在“酒”地努力擠壓股市泡沫的結(jié)果；二是認(rèn)為中國(guó)上市公司的質(zhì)量較差、回報(bào)率低，因此在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)日益接軌之際，國(guó)內(nèi)投資者紛紛拋售A股，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并期待或?qū)ふ腋�富有投資機(jī)會(huì)的市場(chǎng)等。

　　因此，無(wú)論是哪種原因或分析思路，其核心要義都是當(dāng)時(shí)中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的平盈率可能是偏高所引起的。

　　但是，當(dāng)前的股價(jià)指數(shù)與2001年中相比，雖然有了30%左右的下跌或回調(diào)，但是由于上市公司的業(yè)績(jī)也有了相近的縮水，因此二級(jí)市場(chǎng)的市盈率仍然保持相當(dāng)?shù)纳踔潦歉�高的水平�?/p>

　　

　　因此我們的問(wèn)題也就同時(shí)產(chǎn)生，即目前二級(jí)市場(chǎng)的市盈率是否同樣偏高？！

　　

　　這一問(wèn)題在理論上似乎還沒(méi)有確定的結(jié)論或解釋。因?yàn)?001年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的論爭(zhēng)，因?yàn)榉N種原因而逐漸趨于欲言又止的暫�；虺聊�。

　　因此目前新股配售政策的再度實(shí)施，如果不存在道義的誘導(dǎo)問(wèn)題的話，那么它無(wú)疑是表明目前管理層對(duì)當(dāng)前的市盈率的合理認(rèn)可。而這在理論上，無(wú)疑是需要或期待著強(qiáng)力、艱難和明確的論證的！

　　二、行政調(diào)控手段的暫時(shí)復(fù)歸是否必要？

　　在一級(jí)市場(chǎng)中簽、二級(jí)市場(chǎng)上市的傳統(tǒng)模式下，雖然存在著許多問(wèn)題，如一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定豐厚等，因而長(zhǎng)期積聚了約5000億元的沉淀資金，而二級(jí)市場(chǎng)卻獨(dú)自承擔(dān)著相應(yīng)的擴(kuò)容壓力，同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)的動(dòng)力也相對(duì)不足等。但是，與國(guó)內(nèi)其它市場(chǎng)相比較，一、二級(jí)市場(chǎng)分別來(lái)看，都是市場(chǎng)化的運(yùn)作程度相對(duì)較高、科技手段也較現(xiàn)代化的市場(chǎng)。因此解決其既有的問(wèn)題，常規(guī)的思路無(wú)疑是應(yīng)當(dāng)通過(guò)更深入的市場(chǎng)化改革來(lái)實(shí)現(xiàn)。如一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)競(jìng)標(biāo)來(lái)縮小與二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)差異；二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)國(guó)有股的合理減持來(lái)降低股價(jià)、以及提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等。然而實(shí)際政策的推出，卻是依據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的市值來(lái)配售新股，這從某種程度上看，似乎帶著一定的行政調(diào)控手段的暫時(shí)復(fù)歸的色彩搭配銷(xiāo)售！

　　雖然我們也知道，有如“四渡赤水”的“以迂為直”，常常是解決“艱難險(xiǎn)阻”等復(fù)雜問(wèn)題的最佳途徑，但是在博奕程度相對(duì)較弱的體制改革問(wèn)題上，或許社會(huì)公眾、都還是希望能夠更清楚地看到，方案選擇結(jié)果的更加公平、合理及充分的論證！

　　況且，依照二級(jí)市場(chǎng)的市值來(lái)配售新股，這似乎也隱含著管理層對(duì)二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，以及希望通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)的中簽來(lái)予以相應(yīng)補(bǔ)償?shù)恼J(rèn)可等。然而我們同樣可以看到：一、新股配售是把雙刃劍，投資者一方

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