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試析證券市場(chǎng)虛假陳述案件中的“市場(chǎng)欺詐理論”-兼議《規(guī)定》 第18條和第19條
[摘 要]本文通過對(duì)美國證券法以及最高人民法院《規(guī)定》的比較，就虛假陳述案件中的“市場(chǎng)欺詐理論”從其內(nèi)涵，發(fā)生原因，適用前提以及對(duì)該理論適用的抗辯等幾個(gè)角度進(jìn)行了探討�！兑�(guī)定》所采用的“市場(chǎng)欺詐理論”為虛假陳述民事賠償案件中損失與虛假陳述行為之間因果關(guān)系的確定提供了切實(shí)可行的法律依據(jù)，符合我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀。[關(guān)鍵詞]“市場(chǎng)欺詐理論”；虛假陳述
2003年1月9日，最高人民法院公布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》），并于2月1日開始施行。這是我國證券市場(chǎng)第一個(gè)有關(guān)侵權(quán)民事賠償適用法律的系統(tǒng)性司法解釋。如同傳統(tǒng)意義上的侵權(quán)民事責(zé)任的構(gòu)成要件，證券市場(chǎng)一旦發(fā)生虛假陳述，作為一種侵權(quán)行為，只有與投資者損害結(jié)果存在因果關(guān)系時(shí)，行為人才應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。因而，在涉及虛假陳述的案件中，因果關(guān)系的確定非常重要�！兑�(guī)定》在其第18條列舉了人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系的幾種情形，同時(shí)在第19條規(guī)定了被告可以就原告對(duì)基礎(chǔ)事實(shí)的證明提出抗辯，以證明投資人的損失與虛假陳述之間不存在因果關(guān)系。由此可以看出，《規(guī)定》引入了美國證券法學(xué)界的“市場(chǎng)欺詐理論”（Fraud on the Market theory）以及 “信賴推定”原則（Presumption of reliance），但同時(shí)根據(jù)國情，豐富和發(fā)展了確定虛假陳述行為與投資損失間因果關(guān)系的理論。本文擬結(jié)合美國證券法以及判例法和上述《規(guī)定》從幾個(gè)角度來探討有關(guān)“市場(chǎng)欺詐理論”和信賴推定原則的問題。
一、 “市場(chǎng)欺詐理論”的內(nèi)涵及產(chǎn)生原因
20世紀(jì)80年代初，美國為保護(hù)投資者利益，許多法院逐漸發(fā)展了“市場(chǎng)欺詐理論”以減輕原告的舉證責(zé)任，并被最高法院認(rèn)可。 該理論認(rèn)為，虛假陳述行為的發(fā)生，欺詐的是整個(gè)證券市場(chǎng)；投資人因相信證券市場(chǎng)是真實(shí)的以及證券價(jià)格是公正的而進(jìn)行投資，其無須證明自己信賴了虛假陳述行為才做出投資；只要證明其所投資的證券價(jià)格受到了虛假陳述行為的影響而不公正，即可認(rèn)為投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。 這種理論的假設(shè)前提是在有效市場(chǎng)中開展證券交易的投資者有權(quán)信賴自由市場(chǎng)力量確定的證券市場(chǎng)價(jià)格，而自由市場(chǎng)力量不受欺詐或者虛假陳述的影響。
如前所述，在虛假陳述民事賠償案件中，因果關(guān)系的確定是承擔(dān)民事責(zé)任的前提之一。但由于證券交易本身的特點(diǎn)，要求投資者證明其損失與信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為有直接的因果關(guān)系是非常不現(xiàn)實(shí)的。與傳統(tǒng)的面對(duì)面（face to face）交易行為不同的是，證券交易大多數(shù)通過電腦系統(tǒng)完成，這就導(dǎo)致證券交易速度快，數(shù)量大，交易對(duì)象多而且難以辨認(rèn)，同時(shí)由于證券交易是一種高度市場(chǎng)化的行為，引起證券行情變化的因素非常復(fù)雜，很難說行情的變化是由于某一種或某幾種因素所導(dǎo)致。證券交易的這些特點(diǎn)使證明投資者所受到的損失與虛假陳述之間存在有因果關(guān)系變得非常困難。另一方面，相比披露信息義務(wù)人而言，投資人獲取信息的能力和獲得的信息量都明顯處于弱勢(shì)地位，更不用說來辨別披露信息的真?zhèn)�。而致�(lián)p的原因信息大多數(shù)掌握在可能作出虛假陳述行為的人手中，普通投資者很難接觸到，信息披露義務(wù)人還可以宣傳股價(jià)下跌并非信息披露不實(shí)的結(jié)果，而是市場(chǎng)多種因素綜合造成的，進(jìn)而主張因果關(guān)系不存在。在這種情況下讓處于弱勢(shì)地位的投資人承擔(dān)虛假陳述行為與損害之間因果關(guān)系的舉證責(zé)任是不合理的，這可能導(dǎo)致絕大多數(shù)投資者因不能舉證而敗訴，使投資者通過訴訟獲得救濟(jì)的可能性非常小。
“市場(chǎng)欺詐理論”正是為了解決這種因果關(guān)系證明的難題而產(chǎn)生的。當(dāng)嚴(yán)重使人誤解的陳述在一個(gè)完善的證券市場(chǎng)中擴(kuò)散，我們可以假定個(gè)人相信市場(chǎng)的價(jià)格是真實(shí)的，正因?yàn)橄嘈攀袌?chǎng)價(jià)格是真實(shí)的，投資者才會(huì)按市場(chǎng)價(jià)格買賣股票。投資者因而是在一個(gè)被他或她合理相信的公開、公平、公正的市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)遭受了損失。法院就可以通過證明市場(chǎng)價(jià)格受虛假陳述或遺漏影響以及原告的損害是由于依照該欺騙
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