承銷商托市與新股折價(jià)

　　新股（注：本文所指的“新股”若無特別說明，都指首次公開發(fā)行的股票。企業(yè)上市后的季節(jié)發(fā)行(Seasoned equity offerings,SEO)所增發(fā)的股票在有的文獻(xiàn)中也稱為新股。）首次公開發(fā)行(initial public offerings,IPOs)的高初始收益率（即上市首日交易價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格）現(xiàn)象自20世紀(jì)70年代以來一直是財(cái)務(wù)學(xué)界研究的一個(gè)重要領(lǐng)域。我國的證券市場長期以來也一直續(xù)演著“新股不敗”的神話，每一次新股發(fā)行往往伴隨著巨額的申購資金和上市后的驚人漲幅。劉力和李文德(2000)以1992～1999年和1992年5月至1999年分別在深市和滬市上市的781家公司為樣本，發(fā)現(xiàn)深滬兩市總體的平均初始收益率為142.84%，其中深市為148.67%，滬市為137.30%；沈藝峰和陳雪穎(2002)發(fā)現(xiàn)1993年4月至1998年6月在深交所上市的283家A股未經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的平均初始收益率為132.64%，經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整后的平均收益率為132.15%。

　　對于我國新股初始收益率過高的現(xiàn)象，迄今還沒有一個(gè)令人滿意的完整的理論解釋。很多學(xué)者或者僅從供求關(guān)系的層面來看待這一問題，認(rèn)為股票的需求大于供給造成了一級市場的初始收益率過高；或者認(rèn)為對發(fā)行市盈率的人為管制（通常為15倍）是主要原因，而較少從新股發(fā)行、上市過程中各個(gè)參與者（發(fā)行企業(yè)、承銷商、以及投資者）的行為及其背后的動機(jī)來看待和解釋這一現(xiàn)象。在本文中，我們將從承銷商的行為和動機(jī)出發(fā)，研究新股上市后承銷商的托市行為(price support)，試圖能夠部分地解釋我國的新股初始收益率過高的現(xiàn)象。

　　承銷商“托市”又稱“價(jià)格穩(wěn)定”(price stabilization)，指新股上市后承銷商為了防止或延緩股價(jià)的過分下跌而有意識地介入股票交易的行為。承銷商托市原則上應(yīng)該屬于股價(jià)操縱行為，但美國證券交易委員會（以下簡稱SEC）在這個(gè)問題上卻網(wǎng)開一面，因?yàn)镾EC認(rèn)為股票剛上市就大幅下跌很不利于股權(quán)的分散化。并且，若禁止承銷商的托市將影響承銷商以包銷(firm comnutment)的方式進(jìn)行承銷的積極性。但SEC也規(guī)定了嚴(yán)格的信息披露制度，要求有意進(jìn)行托市的承銷商必須在招股說明書中披露這一意向，當(dāng)真正開始托市時(shí)，主承銷商還要向SEC通報(bào)。SEC同時(shí)要求托市的價(jià)格(floor price)不準(zhǔn)超過發(fā)行價(jià)或其他交易商的最高報(bào)價(jià)，托市的時(shí)間不能超過一定天數(shù)，否則都將被視為違反反操縱條例（Hanley,Kumer和Seguin,1993）。我國的相關(guān)證券法規(guī)中，只有1996年2月6日證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于禁止股票發(fā)行中不當(dāng)行為的通知》有提及“證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在爭取承銷項(xiàng)目的過程中，不得向企業(yè)允諾在股票上市后維持其股票價(jià)格”。（注：載《關(guān)于禁止股票發(fā)行中不當(dāng)行為的通知》，1996年2月6日，中國證監(jiān)會，證監(jiān)發(fā)字[1996]21號。）1993年的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和1999年的《證券法》雖然都禁止股價(jià)操縱行為，但其中都沒有涉及承銷商托市的明確規(guī)定。所以，我國的法規(guī)給予了可能存在的承銷商托市行為更大的空間。在我國證券市場特殊的制度背景下，承銷商在新股上市后的行為會有許多不同于國外研究得到的特點(diǎn)。

　　本文集中探討三個(gè)問題：(1)我國新股上市后是否存在承銷商的托市行為？若存在，它有哪些特點(diǎn)？(2)承銷商托市對新股的初始收益率有多大的影響，折價(jià)（注：在國內(nèi)研究新股發(fā)行的文獻(xiàn)中，一般把英文單詞"underpricing"翻譯成“折價(jià)”或“抑價(jià)”。新股高初始收益率的現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)后，人們一般認(rèn)為是發(fā)行價(jià)偏低引起的，所以用"underpricing"一詞來描述它，盡管后來發(fā)現(xiàn)并不一定是發(fā)行價(jià)偏低。本文中所提到的“折價(jià)”并不是用來描述高初始收益率這一現(xiàn)象，而是指發(fā)行企業(yè)與承銷商故意地降低發(fā)行價(jià)格的行為。）的新股是否同時(shí)受到托市？(3)若托市與折價(jià)同時(shí)存在，那么為什么已經(jīng)折價(jià)的股票還需托市？承銷商在托市與折價(jià)這兩種戰(zhàn)略之間選擇的動機(jī)是什么？

　　　　文獻(xiàn)回顧

　　新股高初始收益率現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)后，很多學(xué)者試圖從理論上來解釋這一異常現(xiàn)象。從理論上而言，較高的初始收益率不外乎是由兩個(gè)原因引起的：或者是因?yàn)榘l(fā)行價(jià)偏低，或者是因?yàn)樯鲜泻蟮氖兹諆r(jià)格過高。因?yàn)?/p>

[1] [2] [3] [4] [5] 

【承銷商托市與新股折價(jià)】相關(guān)文章：

基金需承擔(dān)托市的責(zé)任嗎04-30

折價(jià)30%以上封基投資價(jià)值明顯04-30

新股申購制度04-27

網(wǎng)上新股申購規(guī)則05-01

詞匯IPO－新股上市05-04

新股東資格證明04-29

當(dāng)前新股發(fā)行制的缺點(diǎn)與改善論文04-29

新股加基金組合魚肉與熊掌兼得04-30

托盧（托盧）04-29

最新股東合伙協(xié)議范本12-06