信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法與模型研究

　　與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相比，信用風(fēng)險(xiǎn)管理存在著信用悖論現(xiàn)象。理論上講，當(dāng)銀行管理存在信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)將投資分散化，多樣化，防止信用風(fēng)險(xiǎn)集中。然而在實(shí)踐中由于客戶信用關(guān)系，區(qū)域行業(yè)信息優(yōu)勢(shì)以及銀行貸款業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)，使得銀行信用風(fēng)險(xiǎn)很難分散化。

　　3.信用風(fēng)險(xiǎn)的非系統(tǒng)性

　　信用風(fēng)險(xiǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征明顯。借款人的還款能力主要取決于與借款人相關(guān)的非系統(tǒng)因素，如借款人財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力、還款意愿等�；�于資產(chǎn)組合理論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和基于組合套利原理的套利資產(chǎn)定價(jià)模型都只對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素定價(jià)，信用風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有在這些資產(chǎn)定價(jià)模型中體現(xiàn)出來(lái)。

　　4.信用風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)的獲取困難

　　由于信用資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，貸款等信用交易存在明顯的信息不對(duì)稱性以及貸款持有期長(zhǎng)、違約事件頻率少等原因，信用風(fēng)險(xiǎn)不像市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)那樣具有數(shù)據(jù)的可得性，這也導(dǎo)致了信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型有效性檢驗(yàn)的困難。正是由于信用風(fēng)險(xiǎn)具有這些特點(diǎn)，因而信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量比市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量困難得多，也成為造成信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)研究滯后于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化研究原因。

　　  二、信用風(fēng)險(xiǎn)模型及其發(fā)展

　　信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的突破性進(jìn)展始于1974年，莫頓(Merton)將期權(quán)定價(jià)理論運(yùn)用于有風(fēng)險(xiǎn)的貸款，并將違約債務(wù)看作企業(yè)資產(chǎn)的或有權(quán)益，利用期權(quán)理論進(jìn)行定價(jià)分析。模型基本假定某個(gè)企業(yè)在其資產(chǎn)價(jià)值降低到其債務(wù)價(jià)值以下時(shí)就發(fā)生違約。之后Black和Cox(1976)、Geske(1977)、Longstaff和Schwarz(1995)、DSa(1995)以及Zhou(1997)等一大批金融學(xué)家對(duì)其模型進(jìn)行了更為深入的研究和推廣，由于這些模型都是基于BSM(Black  Scholes  Merton)的股票期權(quán)定價(jià)模型，因此也稱為結(jié)構(gòu)化模型。

　　根據(jù)基于期權(quán)理論的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)思想，企業(yè)違約與否決定于企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，如果貸款到期時(shí)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值高于其債務(wù)（貸款），企業(yè)有動(dòng)力還款；當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值小于其債務(wù)時(shí)，企業(yè)有違約的選擇權(quán)，因此可將銀行的貸款收益看作賣出一份借款企業(yè)資產(chǎn)的看跌期權(quán)。

　　為了易于理解，假設(shè)市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，交易成本及稅收為零，無(wú)紅利分配，且企業(yè)只有一筆貸款，則企業(yè)的價(jià)值等于負(fù)債加所有者權(quán)益，貸款一旦轉(zhuǎn)化為具有固定到期日T的無(wú)息債券，那么企業(yè)必須在T時(shí)償付債券的本金F；如果公司市場(chǎng)價(jià)值V[,t]低于其債務(wù)價(jià)值F，一旦在到期日T發(fā)生違約，則資產(chǎn)即轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人。如果企業(yè)到期能夠支付本金，則企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)債券本金的部分屬于資產(chǎn)所有者。

　　債務(wù)支付形式為：

　　附圖

　　則到期日T企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值為：

　　E(T)=Max(V[,t]-F,0)

　　貸款的收益函數(shù)上部固定支付和底部的呈長(zhǎng)尾形的風(fēng)險(xiǎn)，也與股票的看跌期權(quán)的出售者的收益函數(shù)相似。如果股票價(jià)格超過(guò)執(zhí)行價(jià)格，則期權(quán)的賣方持有賣權(quán)費(fèi)用；如果股票價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)，則期權(quán)的賣方會(huì)遭受重大損失。因此銀行發(fā)放貸款的收益與賣出一份借款企業(yè)資產(chǎn)的看跌期權(quán)是同構(gòu)的；因此違約的選擇權(quán)價(jià)值如同BSM期權(quán)定價(jià)模型一樣，均取決于5個(gè)相似的變量。

　　一份股票的看跌期權(quán)的價(jià)值＝f(S,X,r,σ[,s],T)

　　一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)貸款的違約選擇權(quán)的價(jià)值＝f(V,F,r,σ,T)

　　其中S為股票的價(jià)格；X為股票的執(zhí)行價(jià)格；r為短期利率；σ[,s]為股票價(jià)值波動(dòng)性；T為期權(quán)到期事件或貸款的時(shí)間限度；V為企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值；F為債券的面值，即貸款值；σ為企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)性。如果可以得到企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值和波動(dòng)

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