理論經(jīng)濟(jì)學(xué)

　　從目前西方學(xué)術(shù)界對資本市場運(yùn)動規(guī)律研究的情況看，盡管有關(guān)的著述不少，學(xué)說繁多，但其中影響最大、爭議最多的是市場有效性理論［Efficient Market Hypothesis］。有鑒于此，本文對該理論作重點(diǎn)的評述。

　　一、市場有效性理論

　　在西方學(xué)術(shù)界，對于資本市場運(yùn)動規(guī)律的理論按認(rèn)識論來劃分，大體上可以分為兩種：一種是市場規(guī)律可知論；另一種是市場規(guī)律不可知論。

　　市場規(guī)律可知論的典型代表是傳統(tǒng)的技術(shù)學(xué)派（亦叫圖表學(xué)派）和基礎(chǔ)學(xué)派。前者認(rèn)為，歷史是現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)。通過對前期市場運(yùn)行的歷史資料進(jìn)行分析和研究，可以預(yù)測未來市場的走勢。后者認(rèn)為，價值是價格的根據(jù)，證券有其內(nèi)在價值。在不同時期，證券價格可能低于或者高于其內(nèi)在價值，但總的來看，證券價格會復(fù)歸到內(nèi)在價值的水平上。由于證券的內(nèi)在價值可以通過估算預(yù)期紅利和收益貼現(xiàn)值來獲得，因此人們能夠?qū)ψC券價格的變動趨勢作出正確的判斷。

　　長期以來，技術(shù)學(xué)派和基礎(chǔ)學(xué)派的觀點(diǎn)和方法在許多西方學(xué)者中間，特別是證券專業(yè)人員中間具有廣泛的影響，獲得普遍的認(rèn)同。但是，隨機(jī)行走理論（Random Walk）的提出， 市場規(guī)律不可知論已對市場規(guī)律可知論的權(quán)威性提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　1953年，英國學(xué)者莫里斯·肯德爾（Maurice Kendall ）在對股市波動的統(tǒng)計分析中發(fā)現(xiàn)，股價變動沒有任何模式可尋，它就像：“一個醉漢走步一樣，昨天的價格與今天的價格無關(guān)，今天的價格與明天的價格無關(guān)，股市運(yùn)動每一天都是全新的內(nèi)容”。1959年，美國學(xué)者哈里·羅伯茨（Harry V.Roberts）和奧斯伯恩（M.F.M.Osborne）在研究中也得出了類似的結(jié)論。奧斯伯恩發(fā)現(xiàn)，股市日常的波動就像物理實(shí)驗中出現(xiàn)的布郎尼運(yùn)動一樣，遵循著一種隨機(jī)行走的規(guī)律。此后，阿諾爾德·穆爾（Arnold Moore）在對單個股票價格連續(xù)變動進(jìn)行序列相關(guān)分析中發(fā)現(xiàn)，他隨機(jī)抽取的29種股票價格的周度變化數(shù)據(jù)平均序列相關(guān)系數(shù)只有0.06，從而進(jìn)一步證明了以歷史數(shù)據(jù)預(yù)測價格變化的無效性。

　　上述發(fā)現(xiàn)，不僅使從事金融證券理論研究的學(xué)者感到困惑，而且使從事經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的學(xué)者感到費(fèi)解。因為，按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的說法，資本市場應(yīng)當(dāng)是有序運(yùn)行的理性市場，然而按隨機(jī)行走理論推論，資本市場卻又似乎成了無序運(yùn)行的非理性市場。與之相聯(lián)系，資本市場的無序運(yùn)動自然無經(jīng)濟(jì)規(guī)律可循，任何試圖通過分析和研究市場運(yùn)動的歷史和現(xiàn)實(shí)，預(yù)測市場未來變化的努力都是徒勞無功的。因而，市場行為人只能去被動地接受和適應(yīng)市場，而不能去改變市場。這樣一來，技術(shù)分析工作也就失去了存在的價值。

　　面對上述矛盾和問題，一些西方學(xué)者進(jìn)行了更為深入的研究，并逐步形成了新的解釋，即隨機(jī)價格波動體現(xiàn)的正是一個功能良好、有效率的市場，而不是非理性的市場。他們的論據(jù)是：證券價格的變化取決于相關(guān)信息的變化。因為投資者對某種證券的需求取決于他對該證券的價格預(yù)期是看漲還是看跌�？礉q時，就增加需求，看跌時，則減少需求，而證券價格預(yù)期又取決于投資者對所購買證券的了解，即信息的占有程度。這些信息包括：證券價格變動的歷史數(shù)據(jù)、發(fā)行公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況、股息增長率及其贏利機(jī)會等等。在完全競爭的市場條件下，每個投資者都想占有更多的信息，都想在交易之前獲得利好的消息，都想在獲得消息之后盡快入市炒作，競爭的結(jié)果必然使任何用于預(yù)測證券價格的信息即刻反映在現(xiàn)行價格上。只要一出現(xiàn)證券升值或者貶值的新消息，搶購或者拋售行為就會把時價抬到或壓至一個適當(dāng)水平。在這一水平上，投資者獲得的只是正常收益率，即用以補(bǔ)償風(fēng)險投資和機(jī)會成本

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