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對資本成本概念進(jìn)行探討的論文
一、對資金成本和資本成本的不同表述
我國財(cái)務(wù)學(xué)界對資金成本和資本成本不作嚴(yán)格的區(qū)分，經(jīng)常將其作為同義語使用，更多的人傾向于使用資金成本概念。而西方國家則主要使用資本成本概念。我國財(cái)務(wù)學(xué)界對資金成本的普遍解釋為：所謂資金成本就是企業(yè)籌集和使用資金所花費(fèi)的代價(jià)，包括資金籌集費(fèi)用和資金使用費(fèi)用兩個部分。這是目前我國眾多財(cái)務(wù)教科書中的概念，也是我國財(cái)務(wù)學(xué)界的主流觀點(diǎn)。由于其具有普遍性和典型性，筆者在此不再一一列明出處。西方財(cái)務(wù)理論界較為流行和普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)是從“最低報(bào)酬率”角度來界定資本成本的。最具有代表性的是美國會計(jì)學(xué)會（aaa）于1984年11月發(fā)表的“管理會計(jì)第44號公告——資本成本”中對資本成本的定義：“企業(yè)的資本構(gòu)成包括各種資金來源，資本成本則是這些資本成本的綜合指標(biāo)，它是為了不減少股東利益而必須從新追加的投資中取得的最低報(bào)酬率�！蔽鞣皆S多財(cái)務(wù)管理專家也都持有類似的觀點(diǎn)。
二、我國財(cái)務(wù)理論界應(yīng)接受資本成本理念
我國財(cái)務(wù)界對資金成本的概念本文中簡稱“資金使用代價(jià)論”。筆者認(rèn)為，“資金使用代價(jià)論”僅僅是基于表層的觀察，尚未揭示出資本成本的本質(zhì)特征。比如，實(shí)務(wù)中許多人覺得借款利息率就是資本成本，而有的人則認(rèn)為由于公司可以不分配股利而以為股權(quán)資本是沒有使用費(fèi)的，是沒有資本成本的。這種理解的錯誤與眾多教科書有直接的聯(lián)系。筆者認(rèn)為西方的資本成本概念更為合理、科學(xué)，并主張我國財(cái)務(wù)學(xué)界應(yīng)摒棄傳統(tǒng)的資金成本概念，完全接受西方的資本成本概念。
三、從投資者角度理解資本成本是理性的選擇
關(guān)于資本成本，有人認(rèn)為既可以從籌資者的立場觀察，也可以從投資者的立場觀察，兩者沒有區(qū)別，只是角度不同而已。但筆者認(rèn)為從投資者的角度觀察并理解資本成本更符合實(shí)際，更有助于理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的總體目標(biāo)是企業(yè)市場價(jià)值最大化，也就是實(shí)現(xiàn)投資者的財(cái)富最大化①。企業(yè)經(jīng)營者的決策，無論是籌資決策還是投資決策，都應(yīng)緊緊圍繞增加企業(yè)價(jià)值這一核心。為什么要有企業(yè)？原因是企業(yè)所有者期望通過組建企業(yè)賺取報(bào)酬，增加財(cái)富。企業(yè)籌集和使用資金為什么要支付代價(jià)？原因是投資者（包括債權(quán)人和所有者）對他們投入資金的企業(yè)提出了報(bào)酬的要求。企業(yè)只有為其投資者創(chuàng)造價(jià)值才能夠籌集到資金。如果一家企業(yè)無法為其投資者創(chuàng)造價(jià)值，那么企業(yè)就不能吸引到權(quán)益資本和債務(wù)資本為企業(yè)的經(jīng)營活動提供資金。沒有資金，也就沒有企業(yè)。那么投資者要求的報(bào)酬率如何確定呢？現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)研究的結(jié)果表明，投資者要求的報(bào)酬率取決于投資對象及其風(fēng)險(xiǎn)的大小，而非取決于不同的融資方式。事實(shí)上，籌資和投資都是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的兩個過程，但比較而言，投資對象及其風(fēng)險(xiǎn)大小則是影響企業(yè)價(jià)值最為直接和根本的因素�；I資問題只不過是將通過投資對象吸引的資金從技術(shù)上納入企業(yè)的資金運(yùn)營而已。正如斯蒂芬·a.羅斯等在其所著的《公司理財(cái)基礎(chǔ)》一書中指出的：“我們將或多或少地交替使用必要報(bào)酬率、適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和資本成本這幾個術(shù)語。它們所指的實(shí)際上是同一個東西。要抓住的重點(diǎn)是，一項(xiàng)投資的資本成本取決于該項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)。這是公司理財(cái)中的主要啟示之一，所以值得重說一遍：資本成本主要取決于資金的運(yùn)用而不是資金的來源。一個常見的錯誤是忘記了這個至關(guān)重要的要點(diǎn)，而掉入陷阱之中，以為投資的資本成本主要取決于如何從哪里籌集資金。”②
四、從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度把握資本成本
企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)與經(jīng)營的各種支出稱之為成本。然而，在經(jīng)濟(jì)分析中僅從這樣的角度來理解成本是不夠的。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)把經(jīng)濟(jì)資源用于某種產(chǎn)品時，就放棄了這些資源的其他用途。因此可以從兩個不同的角度來考察成本：企業(yè)生產(chǎn)的實(shí)際支出，以及為了這種生產(chǎn)所放棄的東西。前者是會計(jì)成本，后者是機(jī)會成本。“資金使用代價(jià)論”容易使人誤以為那些支付出去的、有形的代價(jià)才是成本，而忽略了那些無形的、更為關(guān)鍵的成本，從而會使決策者作出一項(xiàng)錯誤的決策。資本成本作為一個財(cái)務(wù)學(xué)的概念，決不能混同于會計(jì)學(xué)中的歷史成本概念。從財(cái)務(wù)學(xué)的角度而言，研究資本成本的目的主要是面向未來的決策，而不是記錄歷史上籌集資金究竟花了多少代價(jià)。例如，某企業(yè)有a、b兩個項(xiàng)目，a項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率為6%，b項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率為8%。該企業(yè)可以4%的利率從銀行借入項(xiàng)目投資所需資金。在這種情況下，如果企業(yè)選擇了b項(xiàng)目，那么按凈現(xiàn)值（npv）法對b項(xiàng)目進(jìn)行投資收益評價(jià)時運(yùn)用的資本成本（折現(xiàn)率）應(yīng)該是多少呢？難道是取得銀行借款的代價(jià)即4%的利率嗎？不是。正確的選擇應(yīng)該是被放棄的a項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率，即6%，這是選擇b項(xiàng)目進(jìn)行投資的機(jī)會成本。在b項(xiàng)目的投資收益評價(jià)中，借款利率4%成為不相關(guān)因素，盡管它決定了企業(yè)“代價(jià)”的多寡。
五、“資金使用代價(jià)論”不能合理解釋權(quán)益性資本成本
通過發(fā)行股票或吸收直接投資取得的資金屬于企業(yè)的權(quán)益性資本而非負(fù)債，企業(yè)不僅擁有資金的使用權(quán)，同時也擁有資金所有權(quán)。權(quán)益籌資不用歸還本金，企業(yè)具有確定利潤分配政策的權(quán)力。在某些特定年份，企業(yè)可能不向所有者分配利潤或只分配較少的利潤。按“資金使用代價(jià)論”的邏輯，在企業(yè)不分配利潤的情況下，就沒有“資金使用費(fèi)”，也就沒有資本成本，似乎企業(yè)可以免費(fèi)使用權(quán)益資金。企業(yè)權(quán)益性資金中的留存收益部分更是如此。對留存收益部分企業(yè)既不需花費(fèi)籌資費(fèi)用，也無需支付固定的用資費(fèi)用。既然如此，企業(yè)在使用權(quán)益性資金投資于具體項(xiàng)目時，就可以沒有“最低報(bào)酬率的要求�！敝灰�(xiàng)目有收益（正的凈現(xiàn)金流量），無論收益率（指內(nèi)含報(bào)酬率irr）高低，哪怕只有1%的收益率，都能為企業(yè)增加價(jià)值，為所有者增加財(cái)富，因?yàn)槭褂脵?quán)益性資金是沒有成本的。顯然，這樣的邏輯是荒謬的。從機(jī)會成本角度考慮，如果投資者使用一筆資金的收益率低于其它投資所獲得的收益率，該投資者將會喪失二者的收益差額，此即為使用該筆資金的機(jī)會成本。正是在這個意義上，從投資者的角度考察，權(quán)益資本成本才具有成本的含義，即“投資者所要求的最低報(bào)酬率�！蔽覈�(cái)務(wù)學(xué)界從籌資者的角度考察資本成本，實(shí)際上忽略了資本成本的本質(zhì)。因?yàn)橥顿Y者最終決定是否投資于某個對象，他所判斷的依據(jù)是，該對象至少要獲得與其風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)的其它對象投資的報(bào)酬率。從投資者角度而言，資本成本其實(shí)就是他根據(jù)投資的風(fēng)險(xiǎn)水平而提出的“必要或要求的報(bào)酬率”。從根本上講，資本成本的高低取決于投資對象本身的風(fēng)險(xiǎn)大小，而不是企業(yè)的籌資活動。一個企業(yè)生存發(fā)展下去的基本前提，就是企業(yè)能滿足投資者的報(bào)酬率要求；否則，企業(yè)就籌不到資金，就會萎縮，就會終止。
六、資本成本就是投資者要求的必要報(bào)酬率
我國財(cái)務(wù)學(xué)教材中關(guān)于資金成本的計(jì)量公式，大多和西方計(jì)量資本成本的公式一致。當(dāng)我們詳細(xì)考察這些計(jì)量方法時，可以看出，它們并不是企業(yè)籌集資金的代價(jià)，實(shí)質(zhì)上它們都是投資者要求的報(bào)酬率。筆者以具有代表性的債務(wù)成本和股權(quán)成本加以論證分析。
七、摒棄資金成本概念、使用資本成本概念
通過上述分析，筆者認(rèn)為我國財(cái)務(wù)學(xué)界應(yīng)摒棄傳統(tǒng)的資金成本概念，全面接受西方財(cái)務(wù)學(xué)界關(guān)于資本成本的理念，即資本成本是投資者（債權(quán)人、所有者、企業(yè)等）對投入資本要求的必要收益率，是投資的機(jī)會成本。這樣界定資本成本概念的理由在于：一是體現(xiàn)了資本成本是投資者進(jìn)行投資的必要報(bào)酬率這一本質(zhì)特征。二是強(qiáng)調(diào)了資本成本是機(jī)會成本這一內(nèi)涵。三是從必要報(bào)酬率角度出發(fā)，從不同投資主體角度分層次研究資本成本，可以突出資本成本在財(cái)務(wù)決策中的作用和適用性：企業(yè)籌資決策時要根據(jù)債權(quán)人和所有者的要求來確定企業(yè)的債務(wù)成本和權(quán)益成本。因?yàn)檫@時企業(yè)是籌資者，債權(quán)人和股東是投資者。這里需要強(qiáng)調(diào)指出，由于各種不確定性因素的影響，債權(quán)和股權(quán)投資者的實(shí)際報(bào)酬率和期望報(bào)酬率并不完全一致，企業(yè)作為一個利益和決策主體，也要遵循低成本籌資的原則，但這并不否認(rèn)企業(yè)籌資時要考慮投資者報(bào)酬率的要求。相反，從長期看，一個不考慮投資人報(bào)酬要求的企業(yè)、長期無法滿足投資人報(bào)酬要求的企業(yè)最終將籌不到資金而無法擺脫終止的命運(yùn)。更為主要的是，突出了資本成本在企業(yè)投資決策中的作用和適用性。企業(yè)作為投資決策主體時，要根據(jù)項(xiàng)目（包括項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素）來確定資本成本（折現(xiàn)率），而不是不問項(xiàng)目及其風(fēng)險(xiǎn)，通篇一律地采用“加權(quán)平均資本成本（wacc）”去評價(jià)項(xiàng)目可行性。針對不同項(xiàng)目及其風(fēng)險(xiǎn)大小來確定與項(xiàng)目對應(yīng)的資本成本（折現(xiàn)率），這樣可以達(dá)到優(yōu)化投資決策的目的。四是摒棄我國傳統(tǒng)的資金成本概念，將資本成本概念與西方主流財(cái)務(wù)學(xué)接軌，不僅可以揭示資本成本的本質(zhì)和內(nèi)涵，而且有助于我們與西方財(cái)務(wù)理論界的交流和溝通。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 全國會計(jì)專業(yè)技術(shù)資格考試輔導(dǎo)教材.財(cái)務(wù)管理.中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2005.
[2] 楊淑娥，胡元木.財(cái)務(wù)管理研究[m].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2003
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