凈現(xiàn)值法的修正與折現(xiàn)率選擇論文
論文摘要：決策的方法很多，其中以凈現(xiàn)值法更為符合企業(yè)財富最大化的假設(shè)，更符合企業(yè)長期發(fā)展的目標。在實際應(yīng)用中，凈現(xiàn)值法有時會使公司的投資決策預(yù)期與實際結(jié)果發(fā)生很大偏差。因此，有必要對凈現(xiàn)值法在實際投資決策當(dāng)中的運用及修正進行探討。
論文關(guān)鍵詞：凈現(xiàn)值法；投資決策；折現(xiàn)率；實際選擇權(quán)；資本資產(chǎn)定價模型
凈現(xiàn)值法作為一種基本的投資決策方法，不僅較為科學(xué)，而且也比較成熟，因而得到了廣泛應(yīng)用。但是在凈現(xiàn)值法的實際應(yīng)用中，仍存在著諸多問題，如：有許多企業(yè)在投資決策時，計算出的凈現(xiàn)值(NPV)很大，但項目真正實施后，卻給企業(yè)帶來了大量虧損；相反，另一些原本可以為企業(yè)帶來利潤的項目，卻因為計算出的NPV小于零，而被企業(yè)輕易地放棄了。這些實際問題的存在不僅導(dǎo)致企業(yè)的決策失誤，給企業(yè)造成重大損失，而且也影響我國經(jīng)濟的快速發(fā)展。因此，如何進一步完善和更好地運用凈現(xiàn)值法，都有待于我們作進一步探討。對此筆者認為，關(guān)鍵要注意三個方面的問題：(1)對凈現(xiàn)值法的本質(zhì)及缺陷的全面認識；(2)對折現(xiàn)率的正確選擇；(3)對凈現(xiàn)值的適當(dāng)修正。
一、凈現(xiàn)值法的本質(zhì)及其缺陷
凈現(xiàn)值法就是將預(yù)測的投資方案的未來現(xiàn)金流量，以預(yù)定的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，計算出投資方案的NPV值，并利用NPV值的大小來評價投資方案的一種投資決策方法。其決策的基本原則是：(1)對于獨立方案，若NPV>／0，可以考慮接受之，若NPV<0，則拒受之；(2)對于互斥投資方案，在多個方案比較選擇時，如果沒有資金方面的限制，應(yīng)以NPV值大者為優(yōu)�？梢姡褂脙衄F(xiàn)值法進行投資決策，關(guān)鍵在于正確預(yù)測、計算各投資方案凈現(xiàn)值的大小。凈現(xiàn)值是投資方案的現(xiàn)金流人總量現(xiàn)值減去現(xiàn)金流出總量現(xiàn)值所得的余額，即：
式中：F1為第t年現(xiàn)金凈流量(現(xiàn)金流人量與現(xiàn)金流出量之差)，F(xiàn)0為初始投資額，r為預(yù)定的折現(xiàn)率，n為項目從投資到終結(jié)的年數(shù)。
目前，凈現(xiàn)值作為現(xiàn)代學(xué)的一個基本概念，已逐漸為人們所接受。在凈現(xiàn)值法中，確定折現(xiàn)率時既要考慮資金的機會，又要考慮投資的風(fēng)險。實際上，投資方案的凈現(xiàn)值通常是按與其風(fēng)險相當(dāng)?shù)耐顿Y項目的預(yù)期報酬率進行折現(xiàn)得出的。當(dāng)NPV>0時，說明投資方案的未來獲利能力將超過預(yù)期的報酬率，接受該方案能使企業(yè)的投資獲得超過預(yù)期的增值，增加企業(yè)的價值；相反，當(dāng)NPV<0時，則方案的收益率將會低于投資者的預(yù)期，實施該方案將會降低企業(yè)的價值。因此，凈現(xiàn)值表明了投資項目對企業(yè)價值的增加與減少，其本質(zhì)就是投資項目所能夠獲得的大于預(yù)期報酬的超額收益。凈現(xiàn)值法就是通過衡量這種超額收益是否存在及其大小來評價投資方案的。
凈現(xiàn)值法既考慮了資金的時間價值，又考慮了投資的風(fēng)險性，并且使投資分析與股東財富最大化的企業(yè)經(jīng)營目標保持一致，在理論上更為完善，也更為科學(xué)。但凈現(xiàn)值法是建立在預(yù)期現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率基本穩(wěn)定的假設(shè)之上的，也必然存在一些缺陷。
首先，凈現(xiàn)值的大小與折現(xiàn)率的選擇是直接相關(guān)的，而在實際操作中折現(xiàn)率的選擇又無一個嚴格的標準。其次，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法僅僅是從投資方案所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來評價方案的優(yōu)劣，NPV中無法包含那些與現(xiàn)金流量無關(guān)、但又對企業(yè)的發(fā)展具有重要意義的實際選擇權(quán)價值。三是NPV是一個絕對數(shù)，并不能揭示投資方案可能達到的實際報酬率是多少，無法對項目進行更全面的分析。因此，在實際的投資決策中，若對凈現(xiàn)值法缺乏深刻的理解，而一成不變地套用公式，往往就會做出錯誤的決策。
二、折現(xiàn)率的正確選擇
在運用凈現(xiàn)值法進行投資決策時，正確選擇折現(xiàn)率是至關(guān)重要的。目前很多企業(yè)的決策失誤，就與折現(xiàn)率的選取有很大的關(guān)系。企業(yè)在投資決策時，一方面應(yīng)根據(jù)自身的實際情況，如企業(yè)實力、投資目標、資金成本、項目風(fēng)險等，另一方面應(yīng)根據(jù)情況，如行業(yè)動態(tài)、競爭對手的獲利水平等，進行綜合考慮，確定合理的折現(xiàn)率。不能固守于一個僵化不變的折現(xiàn)率，即使在同一企業(yè)中，在不同時期、對于不同的投資項目，也需要分層次地采用不同的折現(xiàn)率。一般情況下，企業(yè)決策時采用的折現(xiàn)率可根據(jù)不同的情況做出如下幾種選擇。
1．選擇市場利率作為折現(xiàn)率
企業(yè)的財務(wù)目標可分為經(jīng)濟效益目標和效益目標，經(jīng)濟效益目標就是追求企業(yè)收益的最大化；社會效益目標就是承擔(dān)社會責(zé)任，為社會繁榮與進步做出貢獻。當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大后，為回報社會，可能會投資一些社會福利項目、環(huán)保建設(shè)項目等。對于企業(yè)來說，這些項目決策時主要考慮的是其社會效益，而較少考慮其經(jīng)濟效益。因此，這類項目的折現(xiàn)率就可以采用市場利率。另外，當(dāng)企業(yè)有較多的閑余資金時，為了發(fā)揮這些閑余資金的作用，企業(yè)進行的一些短期的小型投資項目，就可以采用較低的市場利率作為折現(xiàn)率。
2．選擇資本成本作為折現(xiàn)率
當(dāng)企業(yè)發(fā)展成熟時，為維持企業(yè)長期的穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)會進行一些大型的改擴建項目。這些項目一般投入資金巨大，投資周期較長，企業(yè)僅憑自身積累的資金常常無法滿足投資需求，需要借人大量的資金，這時，投資的資本成本就成了投資決策的最低的一道門檻。因為根據(jù)現(xiàn)代財務(wù)杠桿理論，當(dāng)企業(yè)的`投資報酬率大于負債資本的成本時，企業(yè)通過借入的大量資金進行投資，可以達到“借雞下蛋”的效果，獲得財務(wù)杠桿收益；相反，借入的資金則會成為企業(yè)的負擔(dān)。所以，資本成本就成了此類投資項目決策選擇折現(xiàn)率的一個底線，只有當(dāng)以資本成本為折現(xiàn)率計算出的NPV>0時，才能發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，投資項目才有可能為企業(yè)帶來利潤。
[1]
3．選擇企業(yè)自身(總資產(chǎn))回報率作為折現(xiàn)率
如上所述，資本僅是投資項目決策時折現(xiàn)率的一個底線，往往不是一個最佳的折現(xiàn)率。當(dāng)一個發(fā)展良好、獲利豐厚的企業(yè)依此決策時，雖然項目也會盈利，但項目的盈利水平可能低于企業(yè)原來的整體盈利水平，這樣項目投產(chǎn)后反而會降低企業(yè)的投資回報率。因此，對于一個主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定，并占有一定的優(yōu)勢的企業(yè)，為保持企業(yè)的獲利能力和獲得更大的成長機會而進行多元化經(jīng)營時，各種多元化經(jīng)營項目的就應(yīng)該選擇企業(yè)自身的投資回報率作為現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。只有這樣，企業(yè)的各項多元化經(jīng)營項目才能具有較高的盈利水平，不僅保持整個企業(yè)的高水平的盈利，而且為企業(yè)帶來新的增長點，使企業(yè)獲得更大的成長機會。
4．選擇競爭對手的投資報酬率作為折現(xiàn)率
當(dāng)企業(yè)處在一個市場成熟、競爭激烈的行業(yè)中時，要想在市場中贏得一席之地，不僅要注重生產(chǎn)以及技術(shù)創(chuàng)新，更為重要的是要關(guān)注市場動態(tài)，掌握競爭對手的情況，做出最佳的投資決策。企業(yè)要時刻關(guān)注競爭對手的投資和獲利情況，積極地收集和利用競爭對手的投資信息來為自己的決策服務(wù)，做出正確的投資決策。決策時，若能以競爭對手投資決策的折現(xiàn)率作為自己的決策標準則是最佳的選擇，但這種商業(yè)秘密往往是難以獲得的。此時，我們就可以借鑒資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，將CAPM確定的必要報酬率(Rs)作為競爭對手投資報酬率的替代。我們發(fā)現(xiàn)，以為折現(xiàn)率同樣能夠很好地實現(xiàn)投資決策。根據(jù)夏普一林特納的資本資產(chǎn)定價模型可得到：
其中：Rs為公司的投資必要報酬率，Rf為無風(fēng)險報酬率，R柚為市場組合平均報酬率，為企業(yè)與市場相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險。
對于值，若企業(yè)是，則能夠較容易地獲得。若企業(yè)是非上市公司，要衡量企業(yè)與市場相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險，就必須找一家經(jīng)營風(fēng)險和項目相似的上市公司作為參照樣本。然而，即使兩家企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和項目非常相似，但兩家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不可能相同，因此，首先要比較兩家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，之后才能確定值。
我們假設(shè)樣本公司與本企業(yè)的負債、權(quán)益、系統(tǒng)風(fēng)險、所得稅稅率分別為D1、E1、1、T1和D2、E22、T2
由于兩家企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和項目相似，可認為兩家企業(yè)無時的系統(tǒng)風(fēng)險均為。根據(jù)哈瑪達等式(HamadaEquations)可得出：
[例]：某企業(yè)為鞏固自身在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢，準備投資生產(chǎn)一項新產(chǎn)品，該投資方案初始投資為6000萬元，資本成本為10％。投產(chǎn)后預(yù)計每年能增加現(xiàn)金凈流入量1000萬元，經(jīng)營期為10年。現(xiàn)已知上市公司中類似經(jīng)營風(fēng)險的樣本公司的系統(tǒng)風(fēng)險值=1．7，負債權(quán)益比例為0．8，本企業(yè)的負債權(quán)益比例為0．4；企業(yè)所得稅稅率均為33％，市場組合平均報酬率為10％，無風(fēng)險報酬率為5％。
(1)首先由樣本公司的系統(tǒng)風(fēng)險值。換算出與本企業(yè)相適應(yīng)的系統(tǒng)風(fēng)險值
：
(2)由資本資產(chǎn)定價模型確定該企業(yè)的必要報酬率：
Rs=5％+1．4×(10％一5％)=12．0％
(3)以必要報酬率為折現(xiàn)率時，投資方案的凈現(xiàn)值：
NPV：1000×(P／A，12％，10)一6000：一350萬<0
然而，若不考慮競爭風(fēng)險因素，以資本成本(10％)為折現(xiàn)率，則：
NPV=1000×(P／A，10％，10)一6000=145萬>0
由上述結(jié)果看到：以資本資產(chǎn)定價模型確定的必要報酬率為折現(xiàn)率時，投資方案的NPV<0，表明該投資方案不可行；而以資本成本作為折現(xiàn)率，則投資方案的npv>0，方案可以接受。這也說明優(yōu)勢企業(yè)在投資決策時，更應(yīng)重視折現(xiàn)率的選取。
[2]
三、正確量化選擇權(quán)價值合理修正凈現(xiàn)值法
上述折現(xiàn)率的選擇，只是根據(jù)預(yù)測的現(xiàn)金流量，更合理地計算了方案的凈現(xiàn)值。但凈現(xiàn)值法仍使企業(yè)處于一種靜態(tài)的角度來進行決策，被動地對于某個投資項目或接受或否定，沒有靈活性，未考慮到現(xiàn)今投資為以后確定的種種選擇權(quán)的價值，從而有可能造成企業(yè)做出錯誤的。在現(xiàn)實中，有一些投資項目，尤其是一些戰(zhàn)略性投資項目，是無法僅從這些項目本身所獲得的現(xiàn)金流量及其凈現(xiàn)值的大小來全面評價其價值的。因為它們同時也給企業(yè)帶來了一些重要的選擇機會，如：開發(fā)關(guān)聯(lián)的新產(chǎn)品，擴大份額，提高企業(yè)知名度等。這種選擇機會通常被稱為“實際選擇權(quán)”(RealOptions)。對于實際選擇權(quán)盡管學(xué)者們有不同的解釋，但其基本的含義是：在企業(yè)投資過程中，管理者在企業(yè)內(nèi)外發(fā)生變化時，能作出相應(yīng)靈活性調(diào)整決策的權(quán)利。
在傳統(tǒng)的NPV法中，一般的現(xiàn)金流量預(yù)測都假設(shè)所有的經(jīng)營決策已事先確定，忽視了管理者在未來信息基礎(chǔ)上的選擇機會，從而導(dǎo)致了對投資項目真正價值的低估。目前，隨著投資決策作用的日益顯著，將選擇權(quán)引入投資決策(尤其是戰(zhàn)略決策)中的理論研究也越來越多。在各種觀點中，筆者認為：(1)凈現(xiàn)值法盡管存在一定的缺陷，但作為投資決策的一種基本方法，有其合理性；(2)我們可以把實際選擇權(quán)融入NPV法中，適當(dāng)修正NPV法。所以，正確量化選擇權(quán)價值可合理修正NPV法。
我們可以將投資方案真正的價值視為用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計算出的凈現(xiàn)值與實際選擇權(quán)價值之和，即：投資方案真正的價值=傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)+實際選擇權(quán)價值(ROV)。
對于實際選擇權(quán)價值，目前我國的研究大多是定性的理論探討，即使有定量分析的，也往往沒有進行精確計算，而采取大體估計的方法，如決策樹法、情節(jié)分析法等。實質(zhì)上，實際選擇權(quán)就意味著賦予了管理者一種未來的選擇權(quán)利，當(dāng)它能夠給企業(yè)帶來利益時，管理者可選擇執(zhí)行；相反，則可放棄。這樣實際選擇權(quán)就具有了與買入期權(quán)相類似的特征。
因此，我們可以利用西方的期權(quán)定價模型來確定實際選擇權(quán)價值。買入期權(quán)的定價方法很多，其中較典型的就是1973年美者Black與Scholes在其《期權(quán)定價與公司》中推導(dǎo)出的股票買入期權(quán)公式，這就是著名的B—S期權(quán)定價模型。即：
根據(jù)投資方案的具體情況，確定實際選擇權(quán)各個變量的值后，利用B—S模型即可計算出ROV綜上，在投資決策中考慮實際選擇權(quán)的價值，有利于我們?nèi)嬲J識一個投資方案的真正價值，從而做出正確的投資決策。隨著我們對投資決策的日益重視，越來越多的事實表明：投資項目的取舍不應(yīng)僅僅局限于項目本身的現(xiàn)金流量，尤其是對于一些戰(zhàn)略性的投資項目，還應(yīng)充分考慮其所帶來的各種潛在的選擇權(quán)價值。
不過，我們在應(yīng)用期權(quán)理論時要注意分辨其適用條件及現(xiàn)實情況的復(fù)雜性，并不是所有的項目采用期權(quán)法都會得出比傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法更大的估值，執(zhí)行價格、期權(quán)有效期長短、無風(fēng)險利率及原生資產(chǎn)的價值高低都會影響期權(quán)的價值，正確使用期權(quán)方法對凈現(xiàn)值法進行修正才有利于企業(yè)做出正確決策。
在實際的投資決策中，也并不是所有項目的實際選擇權(quán)都可以用期權(quán)模型來量化，而且期權(quán)模型計算公式比較復(fù)雜。我們還可以利用NPV法和歐式買入期權(quán)的定價棋盤表來進行實際選擇權(quán)的估價，而且西方一些國家甚至利用期權(quán)定價中的二叉樹法原理、B—S定價模型等開發(fā)出了有關(guān)實際選擇權(quán)的定價軟件，輸入對應(yīng)數(shù)據(jù)即可得出投資方案中的選擇權(quán)價值。當(dāng)然，在眾多的理論研究中，還有人利用期權(quán)定價中的美式定價模型等來進行估價。這些都為我們正確量化實際選擇權(quán)價值，合理修正NPV法提供了許多的可供選擇的方法。
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