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混合所有制企業(yè)股權(quán)制衡機(jī)制研究
作者：郝云宏汪茜
中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì) 2015年07期
一、問題提出
伴隨著市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步深化，更多的民間資本將步入國(guó)有資產(chǎn)領(lǐng)域，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮越來越大的作用，由此伴生的混合所有制企業(yè)治理問題就成為關(guān)注的焦點(diǎn)。無論是國(guó)有資本控股還是參股混合所有制企業(yè)，協(xié)調(diào)不同資本屬性所形成的激勵(lì)相容問題，特別是控制權(quán)配置問題，就成為能否有效發(fā)揮民營(yíng)資本在國(guó)有經(jīng)濟(jì)中應(yīng)有作用的關(guān)鍵。作為市場(chǎng)化進(jìn)程的重要表現(xiàn)，以“經(jīng)營(yíng)目標(biāo)行政化、資源配置行政化、高管任命行政化”為特征的國(guó)有企業(yè)行政型治理模式正在逐漸向依靠市場(chǎng)配置資源為特征的市場(chǎng)化治理模式演進(jìn)，后者正是民營(yíng)企業(yè)與生俱來的治理方式。兩種治理模式之間的落差決定了國(guó)有經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在企業(yè)微觀層面協(xié)同發(fā)展的難度。如何有效協(xié)調(diào)二者之間的權(quán)利沖突，制衡控股方對(duì)參股方的“利益侵占”，值得我們特別關(guān)注。
第二大股東與第一大股東之間股權(quán)制衡的方式確實(shí)能夠在一定程度上緩解國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”所帶來的效率缺失，提高民營(yíng)資本進(jìn)入國(guó)有領(lǐng)域的信心與積極性。但是，由于大股東之間存在利益沖突或價(jià)值差異，有可能導(dǎo)致“董事會(huì)內(nèi)部的戰(zhàn)爭(zhēng)”。事實(shí)上，由于股東間控制權(quán)紛爭(zhēng)而引發(fā)的效率損失有可能使企業(yè)喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2010年國(guó)美控制權(quán)的爭(zhēng)奪不僅體現(xiàn)了大股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的矛盾沖突，同樣值得關(guān)注的是以貝恩資本為代表的第二大股東在國(guó)美事件中的作用�，F(xiàn)有主流研究比較多的關(guān)注于大股東控制引發(fā)的第二類代理成本[1，2]，因此簡(jiǎn)單地將大股東與中小股東相對(duì)立，這樣的二元?jiǎng)澐址椒ê鲆暳舜蠊蓶|內(nèi)部利益集團(tuán)之間的復(fù)雜結(jié)構(gòu)。如何在制衡大股東的同時(shí)確保治理效率，就需要充分考慮大股東之間在控制權(quán)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，立足微觀視角，解析第二大股東在股權(quán)制衡機(jī)制中的動(dòng)因與作用路徑。本文以武漢武商集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“鄂武商”)作為案例剖析民營(yíng)第二大股東與國(guó)有控股股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的動(dòng)因、路徑與影響，從而歸納混合所有制企業(yè)中國(guó)有控股與民營(yíng)參股股東之間的有效制衡機(jī)制。
二、分析框架建構(gòu)
1.背景解析：股權(quán)分置后的混合所有制改革
傳統(tǒng)的公司治理研究主要關(guān)注股權(quán)分散結(jié)構(gòu)(所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)完全分離)下，內(nèi)部經(jīng)理人對(duì)外部分散股東的侵占以及股權(quán)集中結(jié)構(gòu)(所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合二為一)下，大股東對(duì)小股東的利益侵占。最近，公司治理研究開始關(guān)注多個(gè)大股東的存在對(duì)公司治理問題的影響[3，4]。隨著企業(yè)制度及相應(yīng)的組織形式的進(jìn)一步演化，其性質(zhì)和功能發(fā)生了很大的變化[5]，對(duì)企業(yè)發(fā)展起到關(guān)鍵作用的要素已經(jīng)從股東和經(jīng)理延伸到其他利益相關(guān)者。然而到目前為止，學(xué)術(shù)界對(duì)第二大股東的治理影響或是第二大股東如何與最大股東相互作用進(jìn)而改善公司績(jī)效還關(guān)注不多[6]。在多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)下，除第一大股東外，對(duì)公司最具影響力的是第二大股東，唯有第二大股東發(fā)起監(jiān)督制衡功能，才可能真正起到治理作用。特別是當(dāng)多個(gè)大股東性質(zhì)不同時(shí)，監(jiān)督動(dòng)機(jī)可能會(huì)超過合謀動(dòng)機(jī)[7]。中國(guó)在2006年啟動(dòng)了股權(quán)分置改革，其實(shí)質(zhì)是通過對(duì)流通股與非流通股兩類股東的持股成本進(jìn)行核算并重新確定股價(jià)，解決國(guó)有企業(yè)改制上市過程中出現(xiàn)的同股不同價(jià)、不同權(quán)、不同利的問題[8]。與此同時(shí)，股權(quán)分置改革也降低了國(guó)有企業(yè)股權(quán)集中度，使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于制衡性和多元化[9]。但股權(quán)分置改革后，控股股東通過直接方式或間接方式侵占外部投資者的現(xiàn)象并沒有顯著減少，實(shí)力增強(qiáng)的民營(yíng)第二大股東的存在為控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)提供了必要條件。
作為國(guó)有企業(yè)改革的攻堅(jiān)舉措，2014年，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(簡(jiǎn)稱國(guó)資委)選取了6家企業(yè)作為試點(diǎn)推進(jìn)混合所有制改革，鼓勵(lì)民營(yíng)資本參與國(guó)有企業(yè)改制重組，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化改革。應(yīng)該說，混合所有制對(duì)于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)都不是新鮮事物，但在此前的實(shí)踐中，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問題并沒有得到有效解決，民營(yíng)資本的作用并沒有得到很好的體現(xiàn)。如何在未來的混合所有制改革中發(fā)揮民營(yíng)資本的治理效率，特別是合理發(fā)揮第二大股東在控制權(quán)市場(chǎng)中的積極作用，值得我們關(guān)注。這可以說是本研究的管理情境解讀。
2.問題解構(gòu)：股權(quán)制衡的“F-P-P”框架分析
立足中國(guó)當(dāng)前特殊的管理情境，解析第二大股東的治理效率就要通過分析股權(quán)制衡的誘因、路徑、績(jī)效(“F-P-P”)來建立一個(gè)解構(gòu)視角下的分析框架，逐步將相關(guān)研究整合起來。
就動(dòng)因而言，控股股東的掏空行為激發(fā)了學(xué)界對(duì)大股東制衡機(jī)制的研究，但相關(guān)研究呈現(xiàn)出不一致的結(jié)論。誠(chéng)然，制衡理論為非控股股東如何監(jiān)督控股股東提供了重要思路，但實(shí)證結(jié)果的矛盾進(jìn)一步折射出大股東之間的互動(dòng)關(guān)系有待深入分析。過去的相關(guān)研究有可能陷入了對(duì)“股東關(guān)系”的認(rèn)知困境。第二類代理問題的研究多是將多個(gè)大股東假定為同一個(gè)侵占整體，無形中強(qiáng)化了其他大股東特別是第二大股東與第一大股東的合謀作用。制衡理論認(rèn)為，非控股股東面對(duì)控股股東的利益侵占必然要發(fā)揮制衡作用，這又無形中強(qiáng)化了第二大股東與第三、第四、第五甚至第十大股東等的總和力量對(duì)第一大股東的制衡作用。因此，股權(quán)制衡失效的原因就需要通過股東關(guān)系來解釋[7，10]。
當(dāng)上市公司具有不止一個(gè)大股東時(shí)，很可能會(huì)存在大股東之間的沖突。La Porta et al.[2]發(fā)現(xiàn)，27個(gè)國(guó)家25%的上市公司有一個(gè)控制性股東(最大股東持有最少20%的投票權(quán))和另外一個(gè)大股東(持有大于10%的投票權(quán))；如果公司不止一個(gè)股東持有超過10%的投票權(quán)，那么，這樣的股東都被定義為大股東。由于10%的投票權(quán)能夠使其有效實(shí)施控制，這種劃分被廣泛應(yīng)用。Faccio and Lang[11]發(fā)現(xiàn)西歐的5232個(gè)公司中，39%的公司具有持有超過10%投票權(quán)的兩個(gè)大股東；16%的公司具有持有超過10%投票權(quán)的三個(gè)大股東。Laeven and Levine[3]也發(fā)現(xiàn)，西歐40%以上的上市公司至少有一個(gè)大股東持有10%的股權(quán)。
第二大股東是否會(huì)積極有效地制衡第一大股東，其動(dòng)因主要受其股權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)、股權(quán)比例等因素的影響。
(1)股權(quán)性質(zhì)。股東制衡或合謀的決策在很大程度上受到大股東彼此間股權(quán)性質(zhì)的影響[12]。Maury and Pajuste[4]指出，如果第二大股東與第一大股東具有不同的身份，將可能減少勾結(jié)并改善公司治理，由于最大股東經(jīng)常是家族，因此，第二大股東是否為銀行或國(guó)家很重要。Attig et al.[13]發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的前兩大股東都是家族時(shí)，將具有較高的權(quán)益資本成本，這與在家族控股公司中第二大股東是國(guó)有股東時(shí)的情況相反。劉星和劉偉[14]指出，在第一、第二大股東分別是國(guó)有和非國(guó)有股東的公司中，制衡效果差異明顯，而在第一、第二大股東均為非國(guó)有股東的公司中，大股東之間由于共同利益更傾向于達(dá)成共謀。陳信元和汪輝[15]的研究顯示，法人股作為第二大股東比國(guó)有股作為第二大股東能夠起到更好的監(jiān)督作用。李忠海和張滌新[16]也發(fā)現(xiàn)，若公司第二大股東為證券投資基金，這一“雙重身份”會(huì)強(qiáng)化股權(quán)制衡的效果，與公司績(jī)效有著更為顯著的正相關(guān)關(guān)系。
(2)現(xiàn)金流權(quán)�，F(xiàn)金流權(quán)是按持股比例擁有該公司的財(cái)產(chǎn)分紅權(quán)。對(duì)于控股股東來說，現(xiàn)金流權(quán)代表控股股東攫取資源的激勵(lì)性；對(duì)于創(chuàng)業(yè)家族來說，創(chuàng)業(yè)家族的干預(yù)激勵(lì)來源于他們擁有的現(xiàn)金流權(quán)，即現(xiàn)金流權(quán)越大，則干預(yù)積極性越大[17]。僅當(dāng)?shù)诙蠊蓶|具有健全的激勵(lì)——以現(xiàn)金流權(quán)測(cè)量時(shí)，第二大股東傾向于監(jiān)督第一大股東，且第二大股東的存在與公司價(jià)值之間呈顯著的正向關(guān)系[3]。張旭輝和黃雷[18]也認(rèn)為股東的收益是根據(jù)現(xiàn)金流權(quán)決定的，當(dāng)控股股東進(jìn)行控制權(quán)私利行為時(shí)，第二大股東受到的損失會(huì)隨現(xiàn)金流權(quán)的增大而增大；當(dāng)?shù)诙蠊蓶|的現(xiàn)金流權(quán)較大時(shí)，其監(jiān)督行為的激勵(lì)性就越大。
(3)持股比例。Zwiebel[19]假定股東可以依據(jù)各自的持股量分享控制權(quán)私有收益，如果某個(gè)大股東擁有遠(yuǎn)高于其他大股東的持股量，其控制權(quán)地位就很難受到挑戰(zhàn)，反之亦然。在多個(gè)大股東的競(jìng)爭(zhēng)中，持股比例僅次于第一大股東的第二大股東最為關(guān)鍵。La Porta et al.[20]指出，持股比例足夠高的第二大股東可以在一定程度上限制第一大股東的掠奪行為，起到明顯的制衡作用，從而優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。Laeven and Levine[21]研究了其他大股東的存在及大股東之間的相對(duì)大小對(duì)公司價(jià)值的影響，結(jié)果也表明第二大股東與第一大股東投票權(quán)差距較小時(shí)，有助于提高公司價(jià)值。張旭輝和黃雷[18]認(rèn)為，縮小大股東之間的控制權(quán)差距會(huì)更有效地影響公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和公司權(quán)益融資成本。
就績(jī)效而言，F(xiàn)accio and Lang[11]發(fā)現(xiàn)，在同樣存在多個(gè)大股東的公司中，西歐公司的股利分配率普遍高于亞洲公司，這可能是因?yàn)槲鳉W公司中的其他大股東更會(huì)制衡控股股東，抑制其對(duì)小股東的掠奪，而亞洲公司由于“裙帶主義”特征可能更容易導(dǎo)致其他大股東參與合謀。Jara-Bertin et al.[22]以11個(gè)歐洲國(guó)家1996-2000年的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在家族企業(yè)中如果第二大股東是家族成員將降低公司價(jià)值，這些家族企業(yè)的大股東(家族)經(jīng)常與其他大股東或中小股東結(jié)合。中國(guó)上市公司的股東(尤其是最大的股東)之間也有解不開的聯(lián)結(jié)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的中國(guó)上市公司是從原有的國(guó)有企業(yè)改革而來，引入的民間資本往往與原有國(guó)有資本之間存在復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，如原管理層認(rèn)購(gòu)、戰(zhàn)略投資者，這種裙帶關(guān)系在大股東交叉持股時(shí)得到加強(qiáng)。陳信元和汪輝在研究股東之間的關(guān)系后指出，可能存在與內(nèi)部人關(guān)系密切的外部股東，他們?cè)谂c內(nèi)部人的關(guān)系中既不處于信息劣勢(shì)也不存在利益沖突，反而極有可能是信息分享者和利益共同體[15]。魏明海等關(guān)注關(guān)聯(lián)交易，以關(guān)聯(lián)大股東對(duì)公司價(jià)值的影響為切入點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)與家族控股股東單一控股的家族企業(yè)不同，關(guān)聯(lián)大股東的持股和參與決策過程為家族股東侵占中小股東利益提供了更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和更大的操作空間[7]。Cheng et al.[23]研究了非控股股東與控股股東的關(guān)系如何影響公司績(jī)效，發(fā)現(xiàn)在檢驗(yàn)多個(gè)大股東對(duì)公司治理或公司績(jī)效的影響時(shí)考慮非控股大股東的身份很重要。
在混合所有制企業(yè)中，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|為民營(yíng)股東或其他屬性不同的股東時(shí)，股東關(guān)系對(duì)公司治理和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響機(jī)理值得進(jìn)一步研究。以往研究股權(quán)制衡失效的文獻(xiàn)比較多地關(guān)注了家族企業(yè)中控股股東與其他股東之間的紐帶關(guān)系。但在多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)下，當(dāng)非控股股東特別是第二大股東與控股股東不存在親密關(guān)系時(shí)(特別是在非家族企業(yè)中)，面對(duì)控股股東的利益侵占，第二大股東是有可能制衡控股股東的私利行為的。在逐步深入的混合所有制企業(yè)改革中，可能會(huì)越來越多地出現(xiàn)第一大股東是國(guó)有股東，第二大股東為民營(yíng)股東或其他屬性不同的股東，他們之間在經(jīng)營(yíng)理念、戰(zhàn)略導(dǎo)向、利益關(guān)系等方面會(huì)存在較大的反差甚至沖突，彼此間是合謀還是制衡，又會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生什么樣的影響，都值得關(guān)注和跟蹤研究。而關(guān)注第二大股東對(duì)第一大股東的制衡機(jī)制和治理作用也可以成為研究股權(quán)制衡的有效切入點(diǎn)。
3.策略集合：基于控制權(quán)市場(chǎng)的第二大股東行為路徑
由于不同股東具有異質(zhì)信念、技能或偏好，第二大股東可以通過不同路徑影響公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和決策過程。例如大股東在董事會(huì)任職或是在高管團(tuán)隊(duì)任職；大股東之間私下溝通；大股東以原告身份進(jìn)行典型的行動(dòng)訴訟；尋求董事會(huì)代表或其他控制權(quán)爭(zhēng)奪的工具；接受其他股東的建議；投資者聯(lián)合行動(dòng)；通過交易(退出)進(jìn)行影響等。
(1)第二大股東借助關(guān)系股東或者其他一致行動(dòng)人的合作，增加其制衡能力。第二大股東可以參加股東大會(huì)，并提出相關(guān)建議，監(jiān)督和制衡第一大股東；也可以引入其他的關(guān)系股東以增強(qiáng)自身的制衡實(shí)力，并主要通過簽訂一致性協(xié)議增強(qiáng)大股東之間的關(guān)系紐帶。Belot[24]指出股東一致性協(xié)議規(guī)定了明確的合同，在所有權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的公司中，一致性主要體現(xiàn)在兩大股東之間；許多一致性包含“一致行動(dòng)”，即締約方同意一起投票并在股東大會(huì)上表達(dá)相同的觀點(diǎn)。在法國(guó)上市公司“股東一致性”是一種普遍的現(xiàn)象[25]。一般認(rèn)為，第二大股東被認(rèn)為是相對(duì)于第一大股東的潛在監(jiān)督者，就股東一致性而言，前者更傾向于與后者形成聯(lián)盟；但是當(dāng)?shù)诙蠊蓶|不與第一大股東進(jìn)行合謀時(shí)，第二大股東更傾向于與其他的股東達(dá)成一致性協(xié)議，去阻止較大投資者的投資決策[19]。
(2)第二大股東委派董事以增加其話語(yǔ)權(quán)。董事會(huì)是公司最重要的經(jīng)營(yíng)決策機(jī)構(gòu)。非控股股東在董事會(huì)中派駐董事，是保障其利益的重要途徑[26]。第二大股東作為控股股東以外的最大股東，更有動(dòng)力關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此，第二大股東委派的董事在董事會(huì)中更可能發(fā)揮積極的治理作用。另外，第二大股東派駐的董事，更有可能在股東大會(huì)上體現(xiàn)其他大股東的意愿，更獨(dú)立于第一大股東；而在許多情況下，第一大股東在很大程度上影響了獨(dú)立董事的選拔。因此，第二大股東派駐董事可以增強(qiáng)其監(jiān)督能力，削弱第一大股東在董事會(huì)安排中的影響力。
(3)第二大股東適當(dāng)運(yùn)用法律制度。外部制度環(huán)境對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪會(huì)產(chǎn)生重要的影響。一方面，公司法以及其他相關(guān)規(guī)定可能為控股股東謀求控制權(quán)私利提供便利。例如，在國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)的案例中，盡管黃光裕在國(guó)美電器持股只有35%左右，但是他充分利用了國(guó)美電器的相關(guān)法律和公司章程，通過股權(quán)以及其他社會(huì)資本有效地控制了國(guó)美電器的重大經(jīng)營(yíng)決策[27]。另一方面，公司法也可以為其他投資者與控股股東爭(zhēng)奪控制權(quán)提供可能的途徑。例如，在前期制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，國(guó)美電器董事會(huì)的權(quán)力極度膨脹，這使得第二大股東貝恩資本所支持的經(jīng)營(yíng)管理層可以在一定程度上控制公司的經(jīng)營(yíng)決策，進(jìn)而與第一大股東爭(zhēng)奪公司控制權(quán)[27]。
三、研究設(shè)計(jì)與案例簡(jiǎn)介
1.研究方法
根據(jù)實(shí)際情況，本文采用了單一案例研究的方法，所選擇的案例是鄂武商(股票代碼：000501)。該企業(yè)具有較為完備的公司公告和媒體披露信息，并且第一大股東是國(guó)有資本，第二大股東是具有較強(qiáng)品牌知名度的民營(yíng)資本，具有一定的典型性。兩個(gè)股東之間進(jìn)行了多輪次的控制權(quán)爭(zhēng)奪，并最終形成了具有積極效應(yīng)的結(jié)果，案例過程體現(xiàn)了混合所有制企業(yè)治理所普遍存在的激勵(lì)相容問題。因此，該案例為本文揭示第二大股東與第一大股東沖突和制衡的研究提供了難得的機(jī)會(huì)，通過對(duì)案例中控制權(quán)爭(zhēng)奪事件的討論，可以更深入地分析民營(yíng)第二大股東的作用機(jī)理。
2.案例介紹
鄂武商是一家國(guó)有上市公司，創(chuàng)建于1959年，是全國(guó)十大百貨商店之一。1986年12月25日以武漢商場(chǎng)、中國(guó)工商銀行武漢市信托投資公司、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行等為發(fā)起人，經(jīng)市政府批準(zhǔn)，改組設(shè)立本公司，1992年11月20日正式在深圳交易所上市，成為“中國(guó)商業(yè)第一股”[28]。上市后，公司從一個(gè)“單體商場(chǎng)”發(fā)展成為集團(tuán)化連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)。在2006年股權(quán)分置改革之后，非控股股東特別是第二大股東的實(shí)力顯著增強(qiáng)，引發(fā)了公司前兩大股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪。本文可以將“鄂武商”控制權(quán)之爭(zhēng)”分為五個(gè)階段，具體如表1所示。
四、案例分析與討論
1.觸發(fā)第二大股東爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的誘因分析
只有在第二大股東存在制衡動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上才可能激發(fā)其遏制第一大股東對(duì)其他股東的利益侵占的制衡行為。如果第二大股東具備制衡實(shí)力，卻不愿意與第一大股東相抗衡，那么合謀就變得可能。觸發(fā)第二大股東利用控制權(quán)爭(zhēng)奪的手段來維護(hù)自身利益往往具有結(jié)構(gòu)上的直接動(dòng)因�；谇拔牡睦碚摽蚣埽煌恼T因可能并存，并且相互影響，最終引發(fā)企業(yè)內(nèi)部的控制權(quán)之爭(zhēng)。如果動(dòng)因不支持有效制衡機(jī)制的運(yùn)作，那么必然導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的“戰(zhàn)爭(zhēng)”。通過解析鄂武商案例中的控制權(quán)紛爭(zhēng)過程，就可以梳理出有效的誘因組合。
(1)股權(quán)性質(zhì)引發(fā)的戰(zhàn)略認(rèn)知沖突是第二大股東尋求股權(quán)制衡的重要誘因。性質(zhì)相同的大股東由于擁有共同的利益更易于結(jié)成控制聯(lián)盟，并在一致行動(dòng)的基礎(chǔ)上，通過較為隱蔽的手段轉(zhuǎn)移公司資源，謀取并分享控制權(quán)私利。與之相反，不同性質(zhì)的大股東由于代表的利益主體不同，可能更傾向于互相監(jiān)督和制衡，這有利于保護(hù)非控股股東權(quán)益。根據(jù)性質(zhì)劃分，鄂武商的第一大股東為武漢國(guó)資(后為武商聯(lián))，屬于國(guó)有股東，而第二大股東為浙江銀泰，屬于民營(yíng)股東。據(jù)年報(bào)顯示，兩大股東之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，但存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況。通常意義上第二大股東認(rèn)為第一大股東傾向于采取有利于獲取控制權(quán)私利的戰(zhàn)略形式，因而對(duì)戰(zhàn)略的認(rèn)同度較低，這個(gè)問題對(duì)于混合所有制企業(yè)尤為突出。作為第一大股東的國(guó)有資產(chǎn)公司的主要職責(zé)是在鄂武商、武漢中百、武漢中商等三家上市公司之間優(yōu)化資源配置，取得區(qū)域性的商業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。當(dāng)時(shí)，“武漢城市圈”在中部崛起戰(zhàn)略中發(fā)揮著重要作用，第一大股東意在攫取更高的戰(zhàn)略價(jià)值，而戰(zhàn)略價(jià)值是控制權(quán)私利的一種存在形式；第二大股東的發(fā)展策略則是要通過自營(yíng)式發(fā)展和投資式發(fā)展，“鞏固浙江領(lǐng)導(dǎo)地位，復(fù)制區(qū)域領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，面向全國(guó)連鎖擴(kuò)張[9]。與私有控股股東不同的是，國(guó)有控股股東在實(shí)踐中還可能會(huì)利用控制權(quán)追求一些非經(jīng)濟(jì)的、但可以實(shí)現(xiàn)某些社會(huì)價(jià)值的目標(biāo)，這會(huì)使公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)偏離股東價(jià)值最大化的主要目標(biāo)。因此，本文認(rèn)為鄂武商的前兩大股東因?yàn)樾再|(zhì)不同而代表的利益主體不同，這是導(dǎo)致控制權(quán)爭(zhēng)奪的關(guān)鍵。
采取多元化還是專業(yè)化的戰(zhàn)略導(dǎo)向是股權(quán)性質(zhì)引發(fā)控制權(quán)紛爭(zhēng)的焦點(diǎn)。民營(yíng)企業(yè)由于對(duì)于融資成本的認(rèn)識(shí)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)比國(guó)有資本更為深刻，因此更注重主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，傾向于首先做專做精。而國(guó)有企業(yè)在融資渠道和規(guī)模上具有先天的優(yōu)勢(shì)，因而融資成本較低，更為傾向于采取多元化的方式經(jīng)營(yíng)，提高收益。本案例中，浙江銀泰作為第二大股東，認(rèn)為國(guó)有第一大股東過于偏好多元化投資。而國(guó)有第一大股東面對(duì)其他投資者的反對(duì)，仍然強(qiáng)調(diào)實(shí)施多元化投資。2013年，武商聯(lián)想經(jīng)營(yíng)電商，而浙江銀泰根據(jù)對(duì)電商的深度研究認(rèn)為，傳統(tǒng)行業(yè)很難做好電商，像銀泰系與阿里巴巴的合作比較長(zhǎng)久，所以雙方眼光都比較長(zhǎng)遠(yuǎn)，如果傳統(tǒng)零售商自己做電商則失敗概率很高，但浙江銀泰的反對(duì)意見未被接納。2014年8月，武商聯(lián)又?jǐn)M參與民營(yíng)金融，代表第二大股東利益方的董事鄒明貴、汪強(qiáng)及獨(dú)立董事余春江再投反對(duì)票。他們認(rèn)為，投資金融類公司及業(yè)務(wù)不在主業(yè)范圍之內(nèi)；消費(fèi)金融公司產(chǎn)品與各類銀行產(chǎn)品相比無競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其風(fēng)險(xiǎn)還具有一定的滯后性；同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)與股東之間的業(yè)務(wù)往來，若過度發(fā)展往往會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)積聚[29]。固然，實(shí)施多元化戰(zhàn)略可以保持公司業(yè)務(wù)鏈的收入平穩(wěn)，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但也可能損害公司價(jià)值，因?yàn)橥顿Y者可能利用多元化戰(zhàn)略謀取私人利益。因此，本文認(rèn)為國(guó)有第一大股東準(zhǔn)備推行的多元化投資是攫取私利的形式之一，顯然得不到追求營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的民營(yíng)股東的支持。
(2)收益導(dǎo)向引發(fā)的現(xiàn)金流權(quán)沖突是第二大股尋求股權(quán)制衡，爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的直接誘因。張旭輝和黃雷[18]認(rèn)為股東的收益是根據(jù)現(xiàn)金流權(quán)決定的，當(dāng)控股股東進(jìn)行控制權(quán)私利行為時(shí)，第二大股東受到的損失會(huì)隨現(xiàn)金流權(quán)的增大而增大，因此，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|的現(xiàn)金流權(quán)較大時(shí)，其監(jiān)督和制衡行為的激勵(lì)性就越大。在本案例中，第二大股東認(rèn)為第一大股東以限發(fā)紅利的形式獲取私利。鄂武商自上市以來，除了2000年實(shí)施每10股派0.40元(含稅)和2009年實(shí)施每10股派2元(含稅)外，幾乎沒有分紅。2012年，第二大股東又主動(dòng)向公司提請(qǐng)分紅議案，結(jié)果遭到第一大股東的反對(duì)。但第二大股東認(rèn)為不分紅不合理，因?yàn)殂y泰方提請(qǐng)的現(xiàn)金分紅方案只涉及資金約5000萬元，而截至2013年年末，鄂武商累計(jì)未分配利潤(rùn)已高達(dá)10.60億元。2014年，第二大股東繼續(xù)提請(qǐng)公司股東大會(huì)增加2013年度現(xiàn)金分紅方案(要求每10股派現(xiàn)金紅利1.00元)，最終議案以61.70%的反對(duì)票未獲通過。本文認(rèn)為，當(dāng)控股股東的某些行為可能損害其他股東的利益時(shí)，勢(shì)必會(huì)引起其他股東不滿。浙江銀泰的現(xiàn)金流權(quán)比較大，鄂武商長(zhǎng)久不分紅必然激發(fā)浙江銀泰爭(zhēng)奪控制權(quán)實(shí)現(xiàn)自身收益的動(dòng)機(jī)。
(3)股權(quán)比例與董事會(huì)席位之爭(zhēng)是第二大股東通過“話語(yǔ)權(quán)”實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡的重要標(biāo)志。在經(jīng)典的股權(quán)結(jié)構(gòu)和一股一票制的機(jī)制設(shè)計(jì)下，第一大股東擁有比較多的“話語(yǔ)權(quán)”，有可能實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)向和現(xiàn)金流權(quán)的控制。但是，在股權(quán)相對(duì)集中的情況下，所占比例較大的第一大股東固然掌握著相對(duì)控制權(quán)，其他大股東也具有較大的制衡能力，他們可以聯(lián)合其他投資者共同抗衡第一大股東，甚至可以以出讓部分股權(quán)給其他投資者的方式來威脅第一大股東的相對(duì)控制權(quán)，因而在某些場(chǎng)合甚至可以產(chǎn)生舉足輕重的影響[24]。
根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)的鄂武商公告可知，2006年6月之前，第二大股東一直持有鄂武商不到10%的股權(quán)，2006年6月之后其持股比例增長(zhǎng)到14%左右(雖在2012年時(shí)有所下滑，但也一直保持在13%左右)。而第一大股東持股比例在2006年之前高達(dá)29.75%，2006年4月其持股比例下降至17.23%，且在2012年前的持股比例一直低于20%，自2012年后持股比例逐漸上升，并一直保持在23%左右。兩大股東持股比例變化的最直接原因是實(shí)施股權(quán)分置改革后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化。具體來說，2006年3月的股權(quán)分置改革方案實(shí)施后，第一大股東(當(dāng)時(shí)為武漢國(guó)資)的持股由29.75%下降至17.23%，同時(shí)使第二大股東的持股比例由4.60%增至7.47%，且第二大股東與其一致行動(dòng)人(當(dāng)時(shí)為武漢銀泰)的持股比例由13.11%增至14.72%，減小了前兩大股東之間的持股差距。第一大股東的相對(duì)控股地位在弱化，第二大股東持股比例則逐漸增加，這為后來的控制權(quán)爭(zhēng)奪埋下了伏筆。
2006年4月13日，第二大股東浙江銀泰與其關(guān)聯(lián)方的股權(quán)占公司總股本18.22%，超過了第一大股東的持股比例(17.23%)，由此引發(fā)了雙方之間的第一次爭(zhēng)奪。此外，浙江銀泰分別于2011年3月28日、4月6日、4月13日向公司發(fā)函，稱其在二級(jí)市場(chǎng)增持公司股份，浙江銀泰與其關(guān)聯(lián)方持有的股權(quán)占公司總股本的24.48%，成為第一大股東。而在這一過程中，武商聯(lián)分別于3月29日、4月8日、4月13日、6月1日與武漢經(jīng)發(fā)投、開發(fā)投等簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》等，成為一致行動(dòng)人關(guān)系，并合計(jì)持股24.67%，再度成為公司第一大股東。6月9日，武商聯(lián)及其控股股東國(guó)資公司、武商聯(lián)一致行動(dòng)人武漢經(jīng)發(fā)投通過增持股份、一致行動(dòng)人累計(jì)持股29.67%。截至7月14日下午收市，持股總數(shù)占公司總股本的29.99%。雖然控股股東最終取得了控制權(quán)主導(dǎo)地位，但以上每次控制權(quán)爭(zhēng)奪都使第二大股東獲得了一定的話語(yǔ)權(quán)及“好處”。兩大股東持股比例的動(dòng)態(tài)變化表明，在主要投資者股權(quán)比例較為接近的情況下，股權(quán)比例較小的股東還是可以通過某種方式來影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，保護(hù)自己的利益[30]。
據(jù)董事陳曉東公開透露，在鄂武商最初的11名董事席位中，第一大股東的代表?yè)碛薪^大多數(shù)席位，掌握著絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，而與之持股比例相當(dāng)?shù)恼憬y泰的代表只有1個(gè)席位。盡管浙江銀泰在之后一直努力爭(zhēng)取擴(kuò)大自己的代表席位，但直到2011年，即使在董事會(huì)中武商聯(lián)占據(jù)6席、浙江銀泰占據(jù)5席這樣一種看起來相對(duì)平衡的董事會(huì)格局中，第一大股東仍然保持了強(qiáng)勢(shì)的地位。浙江銀泰方面稱，“董事長(zhǎng)為逼迫銀泰方董事簽署文件曾揚(yáng)言威脅要‘趕走’銀泰提名的兩位高管，未經(jīng)董事會(huì)審議擅自用董事會(huì)名義發(fā)布公告”[31]。不難看出，因?yàn)榍皟纱蠊蓶|性質(zhì)的不同，國(guó)有控股股東勢(shì)必要努力掌控董事會(huì)的話語(yǔ)權(quán)，這使得第二大股東難以獲得與其持股比例相當(dāng)?shù)亩聲?huì)席位和實(shí)際影響力，而這種情況又會(huì)反過來激發(fā)其爭(zhēng)奪控制權(quán)的行為。
混合所有制企業(yè)中第二大股東發(fā)動(dòng)控制權(quán)紛爭(zhēng)的真正動(dòng)因是直接利益導(dǎo)向的沖突，其根源在于國(guó)有資本與民營(yíng)資本之間由于價(jià)值訴求差異而引發(fā)的戰(zhàn)略認(rèn)知沖突，而最終股權(quán)制衡的決定性行為動(dòng)機(jī)都會(huì)集中在股票份額以及董事會(huì)席位之爭(zhēng)上。
2.第二大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的路徑
通過對(duì)案例的剖析，本文發(fā)現(xiàn)第二大股東會(huì)通過引入關(guān)系股東、爭(zhēng)取董事會(huì)席位及利用法律制度等具體路徑制衡控股股東，具體如表2所示。
3.第二大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的實(shí)際影響
隨著產(chǎn)權(quán)改革的推進(jìn)，民營(yíng)第二大股東已經(jīng)逐漸將國(guó)有控股股東的控制權(quán)置于市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)中。民營(yíng)第二大股東是否應(yīng)該參與控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)？控制權(quán)爭(zhēng)奪究竟給鄂武商帶來了怎樣的影響？
(1)控制權(quán)爭(zhēng)奪使浙江銀泰及中小股東獲得了更多的財(cái)務(wù)收益及決策話語(yǔ)權(quán)，也改善了公司績(jī)效。2006年8月初，武漢銀泰和浙江銀泰提出的“武廣提租案”由于群眾基礎(chǔ)甚好，最終以微弱優(yōu)勢(shì)成功通過。此議案的通過不僅使自己得到了利益好處，也滿足了中小股東的利益需求。2006年年底，始終窺視不到武商集團(tuán)大股東之位的浙江銀泰，暫時(shí)放棄大股東之爭(zhēng)，選擇與武漢國(guó)資系和解，其旗下銀泰百貨則以拿下中南路上的世紀(jì)中商借道進(jìn)軍武漢市場(chǎng)①。
從長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力看，公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率從2004年-459.33%逐漸上升到2007年159.66%，2008-2014年雖有所下降但趨于平穩(wěn)�？傮w上看，本文并沒有發(fā)現(xiàn)公司的盈利存在較大的異常損失。公司2007年業(yè)績(jī)有大幅度的提升，其中很重要的一個(gè)原因就是“武廣提租案”最終得到執(zhí)行。另外，2007年3月16日，浙江銀泰在中國(guó)香港招股順利完成。浙江銀泰在中國(guó)香港上市的主要資產(chǎn)包括浙江銀泰在浙江的5個(gè)百貨店、鄂武商22.62%的股權(quán)、S百大29.88%的股權(quán)和中興商業(yè)1.87%的股權(quán)，鄂武商已成為浙江銀泰上市的主要資產(chǎn)。與百大集團(tuán)相比，鄂武商的資產(chǎn)質(zhì)量和市場(chǎng)影響力更勝一籌，特別是其對(duì)湖北百貨市場(chǎng)的強(qiáng)大影響力更加彰顯了它的戰(zhàn)略地位和內(nèi)在戰(zhàn)略價(jià)值[32]，因此，不管最終浙江銀泰是否能爭(zhēng)取到鄂武商的第一大股東地位，進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪的最終目的其實(shí)質(zhì)是追求利潤(rùn)最大化，而改善公司治理、提升公司盈利能力、推進(jìn)公司發(fā)展也符合鄂武商其他利益相關(guān)者的共同利益。
(2)控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)壓力促使公司的決策質(zhì)量有所提升。浙江銀泰在2012年、2014年陸續(xù)提出分紅議案。雖然議案最終未獲通過，但由于其他股東較上市公司管理層和國(guó)有大股東更加關(guān)注公司盈利，通過提案和舉牌事件，形成的壓力將有效傳遞到公司管理層，公司控股股東會(huì)更加注重對(duì)股東的回報(bào)決策。2014年8月底，在參與民營(yíng)金融的問題上，代表第二大股東利益的董事鄒明貴、汪強(qiáng)及獨(dú)立董事余春江考慮到公司發(fā)展中心、投資風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)未來發(fā)展戰(zhàn)略等問題，對(duì)此持反對(duì)意見。但最終審議還是通過了《關(guān)于參股湖北消費(fèi)金融公司的議案》。2014年9月23日，鄂武商披露股權(quán)激勵(lì)草案②，由于在2014年5月召開的年度股東大會(huì)上，浙江銀泰提議的分紅議案遭到否決，8月底浙江銀泰反對(duì)公司參股湖北消費(fèi)金融公司的理由又是希望公司將精力集中在主營(yíng)業(yè)務(wù)上；因而在本次具體的股權(quán)激勵(lì)草案中，鄂武商設(shè)定了“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)總收入90%以上”的條件，應(yīng)該是變相接受了銀泰方的建議，其用意值得揣測(cè)。總之，浙江銀泰作為優(yōu)秀的民營(yíng)資本，擁有先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，其參與鄂武商的經(jīng)營(yíng)管理，能夠?qū)⒚駹I(yíng)企業(yè)靈活的激勵(lì)機(jī)制和決策機(jī)制帶入公司。在公司的管理決策中，公司第一大股東及管理層先是不顧浙江銀泰的反對(duì)，積極參與民營(yíng)金融，但在后來的股權(quán)激勵(lì)草案中又在一定程度上認(rèn)可了浙江銀泰集中主營(yíng)業(yè)務(wù)的建議，說明浙江銀泰一直考慮的投資風(fēng)險(xiǎn)等問題使公司的第一大股東逐漸意識(shí)到提高決策質(zhì)量的重要性，這將對(duì)公司未來運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生積極影響。
由此可見，在存在第二大股東的情況下，前兩大股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪可以調(diào)節(jié)第一大股東的自由裁量行為，在一定程度上抑制第一大股東的控制權(quán)私利行為。實(shí)踐中，來自其他大股東的制衡壓力會(huì)增加第一大股東獲取控制權(quán)私利的難度，迫使其更加注重投資者回報(bào)，采取與自身利益主張存在一些偏差，但對(duì)公司總體運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生積極影響的實(shí)際決策。本文據(jù)此提出第二大股東的制衡機(jī)理模型(見圖1)，此模型闡述了第二大股東的制衡邏輯，即第二大股東想要制衡第一大股東會(huì)受到股權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)、股權(quán)比例等因素的影響，第二大股東進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪主要通過引入關(guān)系股東、爭(zhēng)取董事會(huì)席位、運(yùn)用法律制度等具體路徑。
圖1 第二大股東制衡機(jī)理模型
資料來源：作者繪制。
五、對(duì)策與建議
從“鄂武商控制權(quán)之爭(zhēng)”的案例中不難發(fā)現(xiàn)，混合所有制企業(yè)中民營(yíng)股東將對(duì)企業(yè)發(fā)展發(fā)揮越來越大的作用，這種對(duì)國(guó)有控股股東的制衡作用與第二大股東的股權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)、持股比例高度相關(guān)。第二大股東通過引入關(guān)系股東、爭(zhēng)取董事會(huì)席位、運(yùn)用法律制度等具體路徑制衡控股股東，通過控制權(quán)市場(chǎng)化行為，能夠?qū)Υ蠊蓶|的戰(zhàn)略行為進(jìn)行糾偏，形成良性的股權(quán)制衡。立足中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和混合所有制企業(yè)改革的推進(jìn)，可以從以下幾個(gè)方面發(fā)揮第二大股東的公司治理價(jià)值。
1.混合所有制企業(yè)引入非公資本宜“精”而不宜“多”，要發(fā)揮第二大股東的治理效應(yīng)
作為國(guó)有企業(yè)深化改革的重要舉措，新一輪混合所有制改革必然將引入民營(yíng)資本和外資資本作為重要手段，進(jìn)一步發(fā)揮金融市場(chǎng)的價(jià)值，盤活資本存量，推動(dòng)企業(yè)不斷發(fā)展。在引入外部非公有制資本時(shí)，不僅僅是為企業(yè)引入資本要素，提升企業(yè)的財(cái)務(wù)能力，更為主要的是通過引入具有較強(qiáng)市場(chǎng)能動(dòng)性的外部資本來推動(dòng)原有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和戰(zhàn)略決策能力的提升。因此，在引入投資者時(shí)保持適度的股權(quán)集中度，有意識(shí)地打造第二大股東，相比引入分散的小股東而言，更能起到股權(quán)制衡的效應(yīng)，發(fā)揮外部資本的治理效率。其依據(jù)就在于第二大股東能夠通過相對(duì)較高的現(xiàn)金流權(quán)和持股比例來影響和發(fā)揮自身的決策效率，形成“第二大股東效應(yīng)”，更為有效地提高參股股東的信心，通過引入關(guān)系股東、獲取董事會(huì)席位等手段，對(duì)企業(yè)的治理和決策效率提升提供幫助。應(yīng)該說，在推動(dòng)國(guó)有企業(yè)股權(quán)改革的過程中，利用市場(chǎng)化的手段，慎重選擇和引入具有較強(qiáng)實(shí)力的第二大股東，更有利于當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境下的企業(yè)治理優(yōu)化。
2.完善以接管為主要功能的控制權(quán)市場(chǎng)是充分發(fā)揮參股股東價(jià)值的外部制度基礎(chǔ)
高闖和關(guān)鑫[33]指出，利用“社會(huì)資本控制鏈”等形式，大股東可以加強(qiáng)其對(duì)股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層的實(shí)際控制。其他大股東作為投資人在進(jìn)入公司后，通常有權(quán)對(duì)公司治理、激勵(lì)機(jī)制做出比較大的改變，從而能保護(hù)自己的利益，這顯然會(huì)與控股股東控制權(quán)私利最大化的目標(biāo)產(chǎn)生矛盾。股權(quán)分置改革順利進(jìn)行后，中國(guó)上市公司國(guó)有股東的股權(quán)比例逐漸下降，股權(quán)結(jié)構(gòu)從高度集中轉(zhuǎn)為相對(duì)集中。在多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國(guó)有上市公司的控制權(quán)不可避免地要經(jīng)歷與非控股股東特別是第二大股東的激烈爭(zhēng)奪。因?yàn)榈诙蠊蓶|和第一大股東一樣對(duì)公司具有較大影響力，只有在第二大股東選擇了制衡而不是與第一大股東合謀，公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和積極的效果才有了比較現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)。在中國(guó)特殊的政治經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境下，根植于傳統(tǒng)儒家文化的“關(guān)系治理”是中國(guó)家族企業(yè)的一個(gè)典型特征，因此，家族企業(yè)中控股股東與其他股東之間更多的存在一種天然的紐帶關(guān)系。但當(dāng)非控股股東特別是第二大股東與控股股東不存在親密關(guān)系時(shí)(特別是在非家族企業(yè)中)，怎樣考慮其他大股東的利益是當(dāng)下值得思考的問題。據(jù)此，①企業(yè)應(yīng)認(rèn)識(shí)到其他重要投資者的治理作用，避免過度追求“一股獨(dú)大”，構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極引入戰(zhàn)略投資者。企業(yè)可引入實(shí)力雄厚的基金及自然人。一方面，為了盡量減少利益相關(guān)者之間的矛盾及控股股東控制權(quán)地位的不穩(wěn)固，可提前與戰(zhàn)略投資者達(dá)成一致協(xié)議，如只涉及財(cái)務(wù)投資而不涉及具體經(jīng)營(yíng)管理，并承諾會(huì)遵循戰(zhàn)略投資者提出的分紅要求，如此，不僅能大幅緩解公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)尷尬的局面，補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，同時(shí)會(huì)讓大股東獲得更大的實(shí)際控制權(quán)(盡管控股股東的股權(quán)已被稀釋)，以便于公司的經(jīng)營(yíng)管理；另一方面，為了增強(qiáng)企業(yè)活力，企業(yè)可鼓勵(lì)相關(guān)戰(zhàn)略投資者不僅可以涉及財(cái)務(wù)投資，也可以涉及具體經(jīng)營(yíng)管理，但控股股東應(yīng)該提前預(yù)防隨時(shí)可能發(fā)生的控制權(quán)爭(zhēng)奪，并不斷規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，滿足戰(zhàn)略投資者的投資需求，減少不必要的效率損失。②政府相關(guān)部門，特別是地方“國(guó)資委”，應(yīng)該尊重公司整體的發(fā)展戰(zhàn)略，適當(dāng)調(diào)節(jié)公司投資者之間的矛盾沖突，而不是僅僅維持國(guó)有控股股東的地位。國(guó)有第一大股東應(yīng)充分考慮民營(yíng)第二大股東作為戰(zhàn)略投資者可能發(fā)揮的治理作用，在尊重第二大股東意愿的前提下，做出相關(guān)的戰(zhàn)略決策。實(shí)踐中，國(guó)有控股股東應(yīng)該反思民營(yíng)第二大股東為什么要與之爭(zhēng)奪控制權(quán)，第二大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)是否有理有據(jù)；如果第二大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)是為了保護(hù)自身的合法權(quán)益，那么，地方“國(guó)資委”可能要從當(dāng)?shù)匾约捌髽I(yè)的整體發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，適當(dāng)引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)采取公平公正的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式，減少行政干預(yù)。通過行政化的方式配置資源、設(shè)定公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)甚至過度追求“政治關(guān)聯(lián)”在短期看也許便捷有效，但可能違背“鼓勵(lì)和支持非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的原則。
3.要明確董事會(huì)治理作用對(duì)投資者的重要性，強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督職能
不管是實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)還是學(xué)術(shù)研究都證明企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制并不盡如人意。在公司現(xiàn)有的治理結(jié)構(gòu)下，董事會(huì)的席位顯得特別重要。第二大股東在董事會(huì)中派駐董事，其實(shí)質(zhì)是希望該董事能夠在董事會(huì)中充分傳達(dá)和交流非控股股東的利益訴求，強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督職能。一直以來，投資者更偏好投資那些董事會(huì)更加獨(dú)立的公司。由于公司治理特征的潛在績(jī)效影響，投資者決定投資該公司時(shí)應(yīng)考慮強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督職能。據(jù)此，①較大的投資者應(yīng)該積極采取“聯(lián)合一致行動(dòng)人”的方式要求在董事會(huì)中派駐董事。在以往的實(shí)踐中，即使在股權(quán)相對(duì)集中的公司，第二大股東所持股份即便是稍低于控股股東的持股比例，也很難在董事會(huì)中擁有相應(yīng)席位。盡管其他投資者的持股比例與控股股東相比要小得更多，第二大股東仍然可以聯(lián)合這些小的投資者一起行動(dòng)，并利用合計(jì)的持股比例合理要求增加相應(yīng)的董事會(huì)代表，強(qiáng)化公司董事會(huì)的監(jiān)督能力，從而削弱第一大股東在董事會(huì)安排中的權(quán)力。②投資者應(yīng)該監(jiān)督公司外部獨(dú)立董事的選拔。多年來，中國(guó)國(guó)有企業(yè)存在“政府一股獨(dú)大”、“內(nèi)部人控制”等特征，在一般情況下，第一大股東決定了獨(dú)立董事的選拔。第二大股東作為實(shí)力較大的投資者，除了要爭(zhēng)取委派董事進(jìn)入董事會(huì)外，還應(yīng)積極出席關(guān)于獨(dú)立董事選拔的董事會(huì)會(huì)議，對(duì)不滿意的獨(dú)立董事選拔的決策作出反對(duì)意見，并主動(dòng)尋求相關(guān)獨(dú)立董事的支持。③投資者應(yīng)該要求公司采取兩職分離的董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。在以往的中國(guó)上市公司中，總經(jīng)理、董事長(zhǎng)兩職合一的現(xiàn)象比較普遍，后來的改革政策則形成了總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職分離的改革導(dǎo)向。投資者要求公司采取兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，實(shí)質(zhì)上是強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督職能，通過減少總經(jīng)理對(duì)董事會(huì)的干預(yù)來加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理的監(jiān)督。
4.要將第二大股東的控制權(quán)爭(zhēng)奪確立為企業(yè)必備的“相機(jī)治理”策略
立足中國(guó)公司治理轉(zhuǎn)型的時(shí)代背景，審視大股東之間的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，更多的只是一種態(tài)勢(shì)而非目的。大股東之間真正的關(guān)系應(yīng)該是大股東共存。對(duì)于第二大股東來說，爭(zhēng)奪控制權(quán)有時(shí)是為了獲得更大的話語(yǔ)權(quán)和更大的經(jīng)濟(jì)利益；但是，爭(zhēng)奪控制權(quán)也應(yīng)追求公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，而不僅僅考慮自身利益。對(duì)于國(guó)有第一大股東來說，如何對(duì)民營(yíng)股東實(shí)施更好的激勵(lì)也是當(dāng)下值得思考的問題。在國(guó)有企業(yè)改革中引入混合所有制的形式，就是期望國(guó)有資本與民營(yíng)資本等不同屬性資本之間交叉持股、相互融合，產(chǎn)生更加積極的治理效果，改變部分國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期存在的兩權(quán)不分、政企不分、社企不分、黨企不分等現(xiàn)象[34]。因此，國(guó)有企業(yè)為了更好地激勵(lì)戰(zhàn)略投資者，必須學(xué)會(huì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、期權(quán)激勵(lì)。通過對(duì)公司控制權(quán)的配置，激發(fā)第二大股東參與公司治理的積極性，始終將控制權(quán)作為企業(yè)核心的決策權(quán)，進(jìn)而影響企業(yè)的戰(zhàn)略、收益分配與人事安排。國(guó)有控股股東要持續(xù)性地獲得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，就需要通過合理使用企業(yè)的最終控制權(quán)，制定符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略以及滿足不同利益相關(guān)者價(jià)值訴求，否則，必然引起以第二大股東為代表的利益群體對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，讓國(guó)有控股股東始終處于控制權(quán)爭(zhēng)奪的憂患之中。這樣的治理理念將對(duì)當(dāng)前國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以及競(jìng)爭(zhēng)力塑造起到非常重要的作用。
在中國(guó)深化改革、推進(jìn)轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)代背景下，如何構(gòu)建混合所有制企業(yè)有效的股權(quán)制衡機(jī)制是值得深入探討的重要命題。在立足傳統(tǒng)公司治理框架，解決股權(quán)結(jié)構(gòu)中不同利益相關(guān)者激勵(lì)相容的基礎(chǔ)上，更要關(guān)注第二大股東作為理性投資者進(jìn)行策略性行為選擇的誘因與績(jī)效。第二大股東并非一定要采取控制權(quán)爭(zhēng)奪的方式進(jìn)行股權(quán)制衡，這種行為的發(fā)生既需要具備制衡第一大股東的動(dòng)因，還需要具備制衡第一大股東的能力，因此是一種相機(jī)治理行為，高度依賴管理情境的動(dòng)態(tài)變化。本文只是以鄂武商個(gè)案作為研究對(duì)象，研究結(jié)論還有待經(jīng)過大樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證驗(yàn)證。第二大股東發(fā)揮制衡的作用是否主要受到股權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)、股權(quán)比例等因素的影響，抑或還有其他重要因素；第二大股東通過引入關(guān)系股東、爭(zhēng)取董事會(huì)席位、運(yùn)用法律制度等路徑進(jìn)行制衡，抑或還有其他重要路徑，這些問題都有待后續(xù)研究的不斷深入和完善。
①2006年9月，圍繞武商集團(tuán)第一大股東的“頭把交椅”，當(dāng)時(shí)的武漢國(guó)資與“銀泰系”展開了長(zhǎng)達(dá)一年多的較量角逐。銀泰系此舉的真正意圖是想進(jìn)一步向武漢國(guó)資爭(zhēng)取更多利益，爭(zhēng)取更多話語(yǔ)權(quán)。2007年11月，浙江銀泰收購(gòu)武漢世紀(jì)中商，高調(diào)進(jìn)入湖北百貨領(lǐng)域，并期望整合在湖北的產(chǎn)業(yè)，目前在湖北共有6家門店。據(jù)了解，浙江銀泰及湖北銀泰由中國(guó)銀泰投資有限公司控股。浙江銀泰已連續(xù)6年穩(wěn)坐浙江百貨業(yè)頭把交椅，并于2007年在中國(guó)香港上市。
②以6.8元/股向激勵(lì)對(duì)象授予2495.2萬股限制性股票，其業(yè)績(jī)考核條件中，2016年和2017年僅要求凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率有所增長(zhǎng)。根據(jù)草案，本次激勵(lì)對(duì)象包括公司董事長(zhǎng)劉江超以及7位副總經(jīng)理職務(wù)的8名高級(jí)管理人員，以及其他233名核心骨干員工。該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期為5年，包括2年鎖定期和3年解鎖期，鎖定期滿后為解鎖期，激勵(lì)對(duì)象可在符合解鎖條件后按33%、33%和34%比例解鎖。
作者介紹：郝云宏(1962-)，男，陜西宜川人，浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，浙江 杭州 310018；汪茜(1987-)，女，湖北武漢人，浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院博士研究生，浙江 杭州 310018
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