美國(guó)新股發(fā)行制度
美國(guó)新股發(fā)行制度：JOBS法案的主要內(nèi)容中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心，北京證券期貨研究院
摘要：2012年4月5日，美國(guó)總統(tǒng) 簽署JOBS法案，使之正式成為法律，該法案旨在通過適當(dāng)放松管制，完善美國(guó)小型公司與資本市場(chǎng)的對(duì)接，鼓勵(lì)和支持小型公司發(fā)展，
美國(guó)新股發(fā)行制度
。本文首先詳細(xì)介紹了JOBS法案的基本內(nèi)容，并全面分析法案出臺(tái)后可能造成的影響，在此基礎(chǔ)上就該法案對(duì)發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的啟示和借鑒作用進(jìn)行了深入的分析和思考。一、JOBS法案出臺(tái)的背景
小型公司的成長(zhǎng)和壯大是一國(guó)生產(chǎn)力水平提升、國(guó)家財(cái)富積累、科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新的重要來源，更重要的是在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)低迷、美國(guó)國(guó)內(nèi)失業(yè)率居高不下的大背景下，小型公司的發(fā)展可以加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和促進(jìn)就業(yè)。過去，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在資本市場(chǎng)與小型公司的高效對(duì)接中獲得了巨大成功，但最近十幾年，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度的變化越來越不利于美國(guó)小型公司的發(fā)展壯大。特別是金融危機(jī)后美國(guó)的銀行和個(gè)人信貸緊縮，小型公司的間接融資渠道收窄;而在資本市場(chǎng)上，小型公司無論是通過公開發(fā)行還是非公開發(fā)行的融資規(guī)模都在下降，與它們成長(zhǎng)所需要的資本漸行漸遠(yuǎn)。
現(xiàn)階段，阻撓美國(guó)小型公司與資本市場(chǎng)高效對(duì)接主要表現(xiàn)在：
(一)美國(guó)小型公司實(shí)施IPO的“性價(jià)比”太低
20年前，美國(guó)小型公司進(jìn)入資本市場(chǎng)最重要、最有效的融資手段就是IPO，近年來隨著一些市場(chǎng)因素和監(jiān)管制度的變化，小型公司實(shí)施IPO的“性價(jià)比”很低，造成當(dāng)前小公司IPO數(shù)量急劇下降。一方面小型公司通過IPO來融資變得困難，另一方面相比于實(shí)施IPO負(fù)出的代價(jià)，小型公司實(shí)施IPO帶來的好處不大。
1、小型公司IPO“付出的太多”
IPO的申請(qǐng)注冊(cè)過程太復(fù)雜。美國(guó)擬上市公司需要在SEC注冊(cè)，注冊(cè)過程非常復(fù)雜，對(duì)公司申請(qǐng)材料的要求也很高，這一規(guī)定的出發(fā)點(diǎn)是保證公司信息披露的準(zhǔn)確性和真實(shí)性，保護(hù)投資者的利益。但是對(duì)于小型公司來說，申請(qǐng)過程的復(fù)雜性和申請(qǐng)材料的完備性意味著大量的費(fèi)用支出和時(shí)間成本。比如SEC要求公司提供的申請(qǐng)材料中包括IPO之前3個(gè)年度的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告、之前5個(gè)年度的經(jīng)審計(jì)的指定財(cái)務(wù)指標(biāo)(Selected Financial Data，包括流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率等)報(bào)告等。
IPO受到的限制太多。美國(guó)擬上市公司在IPO過程中需要受到眾多法規(guī)的限制，以保護(hù)投資者的利益。包括公司在IPO之前不允許與投資者溝通，不允許投行在IPO前后發(fā)布相關(guān)研究報(bào)告等。這些規(guī)定不利于小型公司IPO的宣傳與定價(jià)。
IPO之后的信息披露義務(wù)太繁重。在上市之后，小型公司需要負(fù)擔(dān)沉重的信息披露義務(wù)，包括按照比較復(fù)雜的GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露、按時(shí)披露高管薪酬的相關(guān)信息、按照薩班斯法案按時(shí)提交審計(jì)師提供的公司內(nèi)控的證明報(bào)告、按照PCAOB的要求實(shí)施審計(jì)師輪換制度等。
綜上，小型公司為了實(shí)施IPO需要付出的太多，包括高昂的費(fèi)用和時(shí)間成本，從圖1-1來看，美國(guó)公司實(shí)施IPO的平均費(fèi)用為250萬美元，而上市后為了滿足合規(guī)和信息披露要求，公司每年平均付出的費(fèi)用為150萬美元，這些費(fèi)用對(duì)于成長(zhǎng)階段的小型公司來說難以承受。
2、小型公司IPO“得到的太少”
網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)的產(chǎn)生減弱了市場(chǎng)對(duì)小型公司的關(guān)注。過去零售經(jīng)紀(jì)人每天打成千上萬的電話，給投資者意見，幫助推薦小規(guī)模公司的股票。隨著信息網(wǎng)絡(luò)的興起，出現(xiàn)了大量的網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)公司，也叫打折經(jīng)紀(jì)(收費(fèi)低)，投資者可以直接在網(wǎng)上下單，因此零售經(jīng)紀(jì)力量不斷消退，小公司股票失去了大量的推薦機(jī)會(huì)。
投行分析師和機(jī)構(gòu)研究報(bào)告對(duì)小型公司的關(guān)注不足。據(jù)SecondMarkets做的一個(gè)研究，3000家最大的美國(guó)公司中，市值過100億的分析師個(gè)數(shù)為25個(gè)，而市值過低于5億美元的分析師個(gè)數(shù)僅為5個(gè)。
股票交易百分位報(bào)價(jià)規(guī)則的采用降低了小型公司股票的流動(dòng)性。該規(guī)則要求股票報(bào)價(jià)的最低檔位為0.01美元，大大降低了做市商的利潤(rùn)收益，而且小型公司的交易頻率較低，因此做市商對(duì)于小型公司做市意愿降低，轉(zhuǎn)而做大公司的做市商，使得小型公司股票的流動(dòng)性較差。
高頻交易的興起使得小型公司股票受冷落。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)的'高頻交易現(xiàn)在占到整個(gè)交易量的75%。因?yàn)榱鲃?dòng)性的需求，高頻交易更傾向于選擇大公司，小公司受到忽略。
隨著投資者持有股票的期限降低，大公司股票更受青睞。有研究表明，投資者持有上市公司的期限從1970年的平均5年降低到現(xiàn)在的平均3個(gè)月。所以投資者越來越注重公司的短期收益和財(cái)務(wù)狀況，而這方面大公司更占優(yōu)。
3.美國(guó)小型公司的IPO現(xiàn)狀
在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化和監(jiān)管體制日益嚴(yán)格的情況下，近十幾年來美國(guó)小型公司的IPO數(shù)量急劇下降，從圖1-2可以看出，隨著每次監(jiān)管法案的出臺(tái)，小型公司的IPO數(shù)量都會(huì)下降，
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《美國(guó)新股發(fā)行制度》(http://www.lotusphilosophies.com)。這是因?yàn)樵诒O(jiān)管日益嚴(yán)格的情況下，信息披露成本以及合規(guī)成本對(duì)小型公司的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大型公司。可以看到，在1999年之前，監(jiān)管環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境適合小型公司的成長(zhǎng)，因此在這個(gè)階段小型公司的IPO數(shù)量很高，平均每年有520起IPO，其中1996年達(dá)到頂峰756個(gè)。之后隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化和監(jiān)管的逐漸嚴(yán)格，小型公司的IPO數(shù)量急劇下降。比如網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)、高頻交易、百分位報(bào)價(jià)的出臺(tái)使得小公司的IPO銳減，而薩班斯法案、Dodd-Frank法案的出臺(tái)更是雪上加霜。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1992年到2010年，美國(guó)公司保持私有化狀態(tài)的時(shí)間增加了一倍。相比于經(jīng)過復(fù)雜的IPO過程上市并花費(fèi)大量成本保住上市資格，很多小型公司選擇不通過IPO，而是通過并購成為大型公司，或通過其他融資方式進(jìn)行較為緩慢的增長(zhǎng)，在規(guī)模較大時(shí)再選擇上市。
(二)美國(guó)小型公司非公開的融資渠道較少，監(jiān)管較嚴(yán)
美國(guó)小型公司的IPO受阻，但是它們通過非公開發(fā)行來進(jìn)行資金募集同樣困難。除了傳統(tǒng)的天使、創(chuàng)投、私募之外，小型公司缺乏穩(wěn)定可靠的融資手段。而且相關(guān)法律法規(guī)對(duì)小型公司融資方式的選擇、以及小型公司以私人公司的身份進(jìn)一步做大做強(qiáng)有諸多限制。主要包括：
1934年證券法12(g)(1)中的500人法則。有大量的公司被迫變成公眾公司因?yàn)椴恢挥X中觸發(fā)了500人的紅線。500人法則對(duì)于公司雇傭人員產(chǎn)生了負(fù)面影響，公司害怕通過換股的方式來并購，公司害怕給員工發(fā)股票期權(quán)。從投資者的角度來說，減少了投資機(jī)會(huì)，公司管理層明白只有500個(gè)股東的名額。并且產(chǎn)生了“股份持有人(holders of record)”和“股份受益人(beneficiary owners)”之爭(zhēng)。上市公司不存在這個(gè)問題，大量的投資者通過華爾街持有一家公司。對(duì)于私人公司，私人公司則一般直接持有，相反如果少數(shù)公司通過一個(gè)經(jīng)紀(jì)商或設(shè)立一個(gè)特殊投資機(jī)器(Special Purpose Vechile)持有公司的股票，又有規(guī)避(anti-evasion rule)的嫌疑，會(huì)遭到SEC的調(diào)查。他們會(huì)按照《證券法》12g(5)(1)的要求進(jìn)行穿透計(jì)算。
私募融資免于注冊(cè)的要求：不得公開勸誘或公開打廣告。業(yè)界普遍解釋為私募就是你的投資者必須是和這家公司有一定關(guān)系或者當(dāng)你銷售證券的時(shí)候，你的投資者就站在你的面前。否則就有違反規(guī)定的危險(xiǎn)。打個(gè)比方，按照對(duì)于這個(gè)的法律理解，即使你是認(rèn)可投資者(Accredited Investors)，但如果和發(fā)行人沒有任何關(guān)系，那么購買這個(gè)證券就會(huì)有違規(guī)的嫌疑。實(shí)際上一般勸誘和打廣告讓非認(rèn)可投資者(non-accredited investors)看到?jīng)]有任何關(guān)系。反正他也不符合要求。舉個(gè)美國(guó)的例子：汽車銷售商不能因?yàn)榇嬖?8歲以下的未成年人就不打廣告了。關(guān)鍵是要通過其它方式來限制他們開車。
公眾小額集資(Crowdfunding)不允許用作股權(quán)融資。在JOBS法案之前，公眾小額集資行為被廣泛使用，其操作形式是以一個(gè)共同的目標(biāo)或名義，面向數(shù)目較多的個(gè)體投資者，募集一定的資金，而每個(gè)個(gè)體投資者的出資額度較低。這種融資方式在美國(guó)非常流行，比如廣泛用于慈善事業(yè)。但是法律限制這種融資方式被應(yīng)用與商業(yè)項(xiàng)目，尤其是以股權(quán)作為標(biāo)的物的融資行為。相比于其他形式的非公開發(fā)行，公眾小額集資的靈活性更強(qiáng)、對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受力要求更低、融資的成本也較低，非常適合個(gè)體創(chuàng)業(yè)者或小型公司的融資行為。
(三)JOBS法案的誕生
綜上所述，在外部環(huán)境和內(nèi)部制度的雙重壓力下，美國(guó)小型公司的融資渠道日益收窄，無論通過IPO上市融資還是通過非公開融資都困難重重。而小型公司融資狀況的惡化帶來的直接后果就是整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)新能力下降、失業(yè)問題凸顯、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后勁不足。有鑒于此，美國(guó)在2011年1月宣布開始創(chuàng)業(yè)美國(guó)(Startup America)計(jì)劃，擬出臺(tái)一系列改革措施，旨在鼓勵(lì)和幫助小型公司的成長(zhǎng)。美國(guó)財(cái)政部在2011年3月舉行了“小型公司進(jìn)入資本市場(chǎng)”研討會(huì)，具體提出了一些改革措施，在這些措施中，第一條就是要通過修改現(xiàn)有資本市場(chǎng)的規(guī)則來拓寬小型公司與資本市場(chǎng)對(duì)接的通道，放松管制，讓小型公司能夠更容易的獲得成長(zhǎng)所需的資本。而這也成為了今天JOBS法案的藍(lán)本。
JOBS法案的推出過程為：
2012年3月8日，美國(guó)眾議院通過了JOBS法案;
2012年3月22日，美國(guó)參議院就JOBS法案關(guān)于公眾小額集資(Crowdfunding)提出修改意見;
2012年3月27日，美國(guó)眾議院通過了參議院的修改意見并將方案提交給美國(guó)總統(tǒng);
2012年4月5日，美國(guó)總統(tǒng) 簽署JOBS法案，使其成為法律。
據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》的報(bào)道，2011年美國(guó)的107個(gè)IPO中有98個(gè)適用JOBS法案中的減低標(biāo)準(zhǔn)和豁免條款。
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