上市公司的股權(quán)分置改革方案選擇的理性思辨

　　自啟動股權(quán)分置改革試點工作以來，第一批股權(quán)分置改革試點公司中除清華同方試點方案未獲通過以外，其余三家公司的股權(quán)分置改革方案均獲通過。第二批則安排了長扛電力等42家上市公司進行試點。試點公司股票價格的填權(quán)效應，使廣大投資者進行股票投資的動機增強，資金的積極人市使我國股票市場出現(xiàn)了局部牛市的局面。盡管在管理層的大力倡導下，上市公司都以積極的態(tài)度參與股權(quán)分置改革，使我國上市公司進入了全面股權(quán)分置改革階段但從上市公司這一理財主體對股權(quán)分置改革方案的選擇行為角度來分析，大部分上市公司對股權(quán)分置改革方案的選擇側(cè)重于方案的易理解和可操作性，很少關(guān)注股權(quán)分置改革方案的實施會對上市公司造成什么樣的影響。因此，分析不同股權(quán)分置改革方案對上市公司的影響，有利于上市公司合理設計和選擇其股權(quán)分置改革方案，從而有效地促進上市公司的可持續(xù)發(fā)展。

　　一、試點上市公司股權(quán)分置改革方案的現(xiàn)實選擇特性

　　目前46家試點上市公司除清華同方的試點方案未獲通過以外，其余45家試點上市公司的股權(quán)分置改革方案都已通過。因此，選擇45家已獲通過的試點上市公司作為樣本，對其股權(quán)分置改革方案的現(xiàn)實選擇特性進行分析具有普遍的適用性(限于文章篇幅，試 上市公司現(xiàn)實選擇表格從略)。

　　試點上市公司股權(quán)分置改革方案的現(xiàn)實選擇特性：45家股權(quán)分置改革試點公司中，采用純送股型股權(quán)分置改革方案的有36家，占樣本容量的80％；采用送股派現(xiàn)型股權(quán)分置改革方案的有6家，占樣本容量的13．33％；采用送股權(quán)證型、縮股派現(xiàn)型和非流通股股東承諾型的各1家，分別占樣本容量的2．22％。

　　二、上市公司股權(quán)分置改革方案對相關(guān)財務比率的影響分析

　　上市公司股權(quán)分置改革方案的核心內(nèi)容是如何確定非流通股股東對流通股股東支付對價。無論上市公司采取何種股權(quán)分置改革方案，都需要由保薦人進行推薦，保薦費用成為上市公司股權(quán)分置改革方案實施當年的成本，勢必降低當年的會計利潤，且由于改變的僅僅是上市公司非流通股和流通股之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系，并未觸及上市公司普遍存在的委托代理問題。所以，上市公司股權(quán)分置改革方案實施當年和今后會計年度的收入并不因股權(quán)分置改革方案的實施發(fā)生變化，其收入水平最終仍由上市公司內(nèi)在的經(jīng)濟活動規(guī)律所決定。

　　(一)權(quán)益凈利率

　　令未實施股權(quán)分置改革方案當年的稅后凈利為P，當年年末平均所有者權(quán)益為O(下同)，則上市公司當年年末的權(quán)益凈利率(ROE0)為(P/O)x100％。當上市公司實施股權(quán)分置改革方案后，其權(quán)益凈利率的變化可以概括為以下兩種情況：

　　1．未涉及派發(fā)現(xiàn)金的股權(quán)分置改革方案。該方案包括純送股型、縮股型、送股權(quán)證型和非流通股股東承諾型四種。這四種股權(quán)分置改革方案實施以后，會直接影響上市公司當年的稅后凈利和平均所有者權(quán)益。令股權(quán)分置改革方案實施費用對當年的稅后年凈現(xiàn)金流量的影響。兩者相比，V1<Vn。

　　2．涉及派發(fā)現(xiàn)金的股權(quán)分置改革方案。此方案包括送股派現(xiàn)型和縮股派現(xiàn)型兩種。當派發(fā)的現(xiàn)金來源于上市公司的非流通股股東時，由于現(xiàn)金的派發(fā)不影響上市公司股權(quán)分置改革方案實施當年的凈現(xiàn)金流量，因此其企業(yè)價值的計量與未涉及派發(fā)現(xiàn)金的股權(quán)分置改革方案完全相同，即企業(yè)價值(V2)等于V1。當派發(fā)的現(xiàn)金來源于上市公司時，由于現(xiàn)金的派發(fā)直接影響上市公司股權(quán)分置改革方案實施當年的凈現(xiàn)金凈流量，因此其理財目標函數(shù)的計量與未涉及派發(fā)現(xiàn)金的股權(quán)分置改革方案相比具有一定的差異，其企業(yè)價值(V3)可以表示為：

　　四、上市公司股權(quán)分置改革方案理性選擇的思路

　　根據(jù)上文的論述可以得出如下結(jié)論：無論上市公司采用哪種股權(quán)分置改革方案，都會使上市公司當年的權(quán)益凈利率下降；除了采用縮股型和縮股派現(xiàn)型股權(quán)分置改革方案能使上市公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)上升以外，其它任何股權(quán)分置改革方案都會使上市公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)下降。當采用縮股派現(xiàn)型股權(quán)分置改革方案派發(fā)的現(xiàn)金直接來源于非流通股股東時，該種股權(quán)分置改革方案與縮股型股權(quán)分置改革方案一樣，能使上市公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)達到最大。無論采用何種股權(quán)分置改革方案，都會使上市公司的價值降低，當采用送股派現(xiàn)型和縮股派現(xiàn)型方案其派發(fā)的現(xiàn)金來源于非流通股股東時，上市公司的價值下降的幅度最小。

　　上述結(jié)論表明上市公司在選擇股權(quán)分置改革方案時，如果不考慮其它因素對股權(quán)分置改革方案選擇的影響，[5]單純地從上市公司這一理財主體的財務行為出發(fā)，其股權(quán)分置改革方案的理性選擇思路是：盡可能選擇縮股型股權(quán)分置改革方案，即使采用縮股派現(xiàn)型股權(quán)分置改革方案，也應盡可能爭取現(xiàn)金來源于非流通股股東。而目前80％的試點公司采用純送股型股權(quán)分置改革方案，從上市公司這一理財主體的財務行為來分析，存在比較嚴重的非理性成分。

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